2619.重谈美团

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在2019年击败阿里后，美团在2020年前后迎来高光期，成为港股中概10倍股之一。当时的估值是基于击败阿里后，美团业务竞争壁垒和管理能力的高度认可带来的确定性，以及服务电商低渗透率带来的成长性。

美团三大核心业务估值用的是远期折现：即外卖的估值模型，是一天一亿单、一单一块钱再折现过来；到店酒旅是在40%利润率的前提下，从2021至2025年以年化25%左右增长；新业务则忽略当前投入的巨额亏损，使用衡量新兴业务或者高增长业务的市销率估值法，即远期P比G M V估值折现。

这三点在过去三年曾被一一击破：

先是2021年监管引来的社保问题导致大家对“一单一元”不再确信，因为如果社保真的推行会提升每单0.3到0.5元成本。

再是2022年抖音的本地生活到店业务开始出业绩，引发了大家对竞争壁垒、管理能力和成长性的怀疑。这一点在2023年利润率一路下行时达到极致，而当时的口号是美团会是下一个阿里。

然后是市场风格高度追求当期，让大家对忽略新业务亏损的估值法也产生了动摇，2023年开始，演变为亏损的业务都应该负估值，这一点与心动、小米、拼多多等其他公司一样。

最终，在今年年初演绎到极致。到店酒旅一年赚接近200亿零估值，新业务一年亏200亿负估值，最终跌到3000多亿市值。

然而，接下来发生了反转：

今年第一季度，新业务开始大幅度减亏，第二季度亏损进一步减少；第一季度换帅后，到店酒旅利润小幅回升，第二季度正式开始回升。外卖业务如果不是因为社保，依旧强劲。

我认为未来有三个事情高度确定：

一是在阿里确定逐步收缩本地生活及应对抖音入局后，美团核心业务的确定性比之前更强，特别是即配业务，可以理解为后无来者，因为之前抖音等可能借了饿了么的运力做即配，但往后不成立了。

二是即配业务的成长性会比之前更好，因为三到五年后饿了么市场份额可能只有2成；到店业务的成长性不好判断，往好的讲是和抖音一起提渗透率，当然前提是市场天花板高但渗透率不高；往坏的讲，抖音毕竟要切一部分。

三是管理层克制和重视股东利益。2021年的饭否不再更新，今年的新业务放下执着和回购。

具体到短中期业绩上看，即配业务外卖市场份额和盈利能力都有提升空间，闪购会逐步贡献利润；到店酒旅利润率会慢慢回到35%到40%；新业务会进一步减亏，如果海外不做大投入，甚至明年盈利都有可能。

核心业务今年盈利500亿以上、明年应该能达到600亿以上，后年750亿左右；新业务今年亏损60到70亿，明年估计亏小几十亿，后年则有机会盈利小几十亿。

接下来，我单独谈谈三个问题：

第一个问题是美团的业务模型？

最早的理解是，美团外卖作为壁垒和流量来源，利用到店酒旅变现。

但最近三年看这个理解有问题。因为美团和阿里拼多多不一样的是，外卖业务控了运力。同时这部分运力闪购也能用，美团买菜则不一样，买菜是单点对多点，单量起来效率比即配高，所以实际不会共用。

所以正确理解应是以即配物流为壁垒，包括外卖、到店酒旅和零售的电商业务变现。这一模型比阿里拼多多壁垒深，比京东规模大也更灵活，但有舆论问题，比如上面提到的社保等。

只要即配运力还没盈利，即配电商部分就还有变现的潜力。运力方面，比如说一单赚0.5元，则说明变现到头了。当然这一天可能不会到来。

第二个问题是应对抖音竞争方面做得怎么样？

抖音2021年开始重点做本地生活，但成绩一般，2022年年中数据开始起来，美团2023年才开始做应对，反应慢了半年左右。

应对的核心是，不能有大量独家或更低价的商品供给在抖音上面，消费端不能养成抖音更便宜的心智。这一点是过去阿里没做到，现在想做到但是不一定能完全做到的。因为以上情况会导致抖音的市场份额在阻力不大的情况下持续扩张，同时又会导致尝到甜头的字节不断加大对本地生活的投入。

为了达成以上目的，需要加大对商务拓展和补贴的投入，这肯定会对短期报表造成巨大破坏，从而股价承压。

我很高兴的是美团管理层选择了做对的事情，一旦真正达成以上的目的，竞争对手发现没法通过烧钱或加大投入获取市场份额时，则后续双方都会回归到理性竞争，即在市场份额大致稳定的情况下，你赚你的钱、我赚我的钱。

第三个问题是该不该做零售业务？

零售业务做为第三增长曲线去做，没问题。按顺序应该是闪购第一、买菜第二、优选第三，这三个业务越往后和老业务的协同越低，优选甚至是完全陌生的领域，但2020年底社团行业的火曝让优选变成第一优先级，投入巨大但产出很低，因为竞对强力，而美团过去的策略是锁定市场份额，导致亏损降不下来。

在业务模型上，互联网平台属性上，优先级是闪购大于优选大于买菜；零售属性上是买菜大于优选大于闪购，这三个业务在满足各自条件下都可以跑通。

平台属性越高，时机和市场份额越重要，因为有规模效应和网络效应加成；而零售属性越高，则时机和市场份额的重要性要让步于把服务高效做好。就像沃尔玛和好市多的扩张逻辑不是原来这里有超市我就没法扩张了，而是我提供更好的商品服务价格。

当业务负责人把后面两个业务当成零售去做，反而迎来了转机：就像今年新业务在亏损大幅度减少的同时，收入增速反而提升，是很好的迹象。

我认为在未来的三到五年维度里，这三个业务一年贡献100到200亿利润应该没问题。