2617.价值投资永不过时

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虽然已出版20余年，《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号法则》一书依然还是价值投资的经典之作，因为它揭示了价值投资的基本原理，即价值投资重视真实资产和当前收益，并且以怀疑的态度对待有利可图的增长前景。这一态度根植于对经济活力的理解之上。因此，价值投资具有长期优越性并非偶然。

价值投资者寻求以低廉的价格买入一种证券，即以“50美分买下1美元的东西”，但价值投资的内容远不止这些。

在竞争激烈的市场经济中，对大多数公司而言，为成长追加的资本会把成长性价值耗尽。

回报高于正常的公司一般都有进入壁垒，否则竞争对手很快就会进入这些市场，并且压低高额利润。只有在受保护的特许经营权之内的成长才有价值。

很少有公司能够将业务拓展至特许经营权范围之外并仍然保持盈利。因此，当价值投资者试图为成长估值时，他们最关注的是一家公司的战略地位，并试图评估当前特许经营权的可持续性。

接下来我将从价值投资的核心、风格、有效性三个方面进行阐述：

1.价值投资的核心基石：

格雷厄姆是基于金融市场的三个关键特征来定义价值投资的。

第一个特征：市场先生。

金融证券价格会受到重大且反复无常的波动的影响。市场先生是决定证券价格的非个人因素。他每天都会出面买进和卖出任何金融资产。这就是所谓的“市场先生”。

第二个特征：内在价值。

尽管金融资产的市场价格会有剧烈波动，但其中许多金融资产具有相对稳定的基础经济价值。这就是“内在价值”。证券的内在价值与当前的交易价值是两码事。

第三个特征：安全边际。

在证券市场价格显著低于计算所得的内在价值时买进这些证券，后期将获得丰厚的回报。这种价值与价格之间的差距就是所谓的“安全边际”。

市场先生、内在价值和安全边际，构成了价值投资的三大核心理念。价值投资者会先评估一种证券的基础价值，并将其与市场先生提供的当前价格进行比较。如果价格低于价值，并有足够的安全边际，价值投资者就会买进该证券。

由三大核心理念又衍生出流程的一些步骤：选择需要估值的证券；评估它们的基础价值；计算每只证券需要的适当的安全边际；确定每只证券的购买量、投资组合的构建以及对投资多样化程度的选择；确定何时卖出证券。

真正的价值投资者实际上非常罕见。

技术派人士在市场上占多数，但他们不属于价值投资者。对技术投资者来说，市场先生是唯一的游戏规则。他们回避任何类型的基本面分析。他们关注的是交易数据，即证券价格波动和成交量数据。他们相信这些波动反映了该证券不同时期的供求关系，他们可以通过分析这种波动推导出该证券未来的价格走势。

基础投资者虽然占少数，但也包括两种类型：一类是关注宏观经济问题的投资者，一类是关注特定证券的微观经济状况的投资者。

宏观基础投资者关注的是那些影响整个或者至少在大范围内证券的经济因素，比如通货膨胀率、利率、汇率、失业率、国民经济增长率乃至国际经济增长率。他们密切关注美联储的政策制定者的行动，以及投资者和消费者的情绪。他们运用自己的信息预测广泛的经济趋势，然后预测哪类证券最可能受这些趋势的影响。

这种方法被称为“自上而下”的方法，即从整体经济开始，再向下到具体公司和证券。他们希望自己能够出色预测，相与整体市场意识到正在发生的一切，并采取行动从而实现低买高卖。

一种更普遍的微观基础投资法是将股票或其他证券的当前价格作为出发点。微观投资者会研究该证券的历史，关注该证券的价格是如何随着影响较大的经济因素的变化而波动的，这些经济因素包括收入、行业状况、新产品推出、生产技术改进、管理层变动、需求增长、财务杠杆的变化、新工厂和设备投资、收购其他公司，以及对业务线的剥离等等。

他们主要依靠公司和业界消息人士以及常识，来预测这份清单中的关键变量可能会如何变化。他们的预测聚焦于公司的盈利情况。证券价格包含了市场对未来收益的整体预测。如果他们对未来收益和其他重要变量的估值超出了市场预测，那么他们就会买进这些证券，并打算高价卖出。

2.价值投资的不同风格：

价值投资经过九十年的发展产生了许多变种和一系列新的模式。

巴菲特很早就发现这个问题。在那篇著名的演讲《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》中，展示了价值投资的某种变化模式。

不同投资者的投资风格确实“大不相同”。有的分散其投资对象，有的则相对集中。但大部分人都强调需要对投资对象的业务有充分的了解。也有一部分人认为只需有合理水平的了解即可。

在选择投资企业的时候，价值投资者会基于不同的维度，比如规模、质量、成长前景、资产支持、地理位置等。他们在构建投资组合方面也有所不同，比如多元投资、行业加权以利用能力圈、适度集中或紧密聚焦。

他们最重视“公司质量”这个维度。质量维度包括三个方面：一是估值方法，即资产、收益和增长；二是投资组合的广度，在这一点上更好的公司通常更集中；三是持有股票的预期时间，理论上是对大幅折价的股票，一直持有到其价格恢复；对于伟大的公司，则永远持有。

投资可能不是神经外科学或者粒子物理学，但也不是儿童的游戏。许多价值投资者都花了很多年的时间来掌握他们的技艺，并且每天花几个小时的时间练习。能够轻易地获得实时证券价格以及廉价的交易已经使很多原本理性的人确信，按照自己的意愿进行投资既能带来乐趣，也能带来利润。

直接和主动投资是一种危险的游戏，并非人们可以在家里随便玩的把戏。毕竟，市场先生代表整个投资者群体。当市场先生由于对信息的过度反应或者其他极端行为给价值投资者创造了机会时，大多数参与者都是随大流，而不是坚持立场。

3.价值投资永不过时：

有一点必须清楚的是，价值投资短期内不会在任何时段都显得有效，反而是时而有效、时而无效。这才使得价值投资这一理论有效。

作为一种优秀的投资方法，价值投资既有理论依据，也有事实依据。在理论上，价值投资方法与其他大多数流行的方法相比，可靠地应用了经济学和统计学知识。在结果上，长期来看，在各个时期的各类市场中，价值投资组合的回报率高于整个市场的平均回报率。

不仅如此，价值投资组合的风险已经被证明低于市场整体风险。其评估指标更接近我们通常对风险的理解，更适合价值投资者。

为了避免迷失在巨大的投资空间中，价值投资者会依靠一个“三阶段法”来指导自己的工作：

第一阶段：搜索策略，用于确定潜在的价值投资领域；

第二阶段：定价方法，可以识别不同形式下的价值且灵活有效，确保投资者免受过度兴奋和其他错觉的影响；

第三阶段：构建投资组合，降低风险并审核个股选择。

虽然价值投资是一门知识学科，但成功更多的是与性格气质相关，而非智力。

首先，价值投资者必须意识到自己的能力有限。

大多数价值投资者都是特定行业或者处理土地情况的专家。并非所有看起来便宜的股票的价值都高于其价格。必须能区分被低估的股票和廉价股票。即使是最富学识的投资者也只能在自己的范围能力之内表现得更好。

然后，价值投资需要耐心。必须等待市场先生提供便宜货。

耐心静等并不意味着什么都不做。当价值投资者找不到符合双重标准的证券时，他们通常将资金临时投放到货币市场或其他安全的投资中，这一直都是常规策略。

历史证明，价值投资虽然很难成为市场主流，但却在持续进化中历久弥新。