1630.如何通过行业周期来判断景气度，从而做行业轮动？

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我们先从股票的收益来源说起。

股票投资收益率来在三个部分：股息率、估值变动率、核心指标增长率。

在这三个变量中，估值的钱不是我们想去赚的，那可以把Beta的收益近似等于0，收益率则主要来自股息率和核心经营指标的增长。

为什么说不想赚估值的钱呢？我们通过对历史所有10倍股的长期跟踪研究，拉长时间看，估值的贡献几乎是0，基本上都是靠盈利的增长。

在10倍牛股成长的过程中，确实会出现前期估值扩张的情况，但通常后期估值会收缩，最终仍需依靠业绩增长支撑股价上涨。当然，也会有些公司业绩无法兑现、纯靠估值的扩张，那短暂的股价快速提升很可能就是“昙花一现”。

理解了投资收益背后的本源，我们就知道需要聚焦哪些事情。

我们会把主要的精力放在对盈利增长的研究，毕竟这是长期投资收益的来源。同时，也必须认识到公募基金的“约束条件”，大部分基金产品都面临1年和3年的考核周期，客户持有产品的久期也是有限的，因此我们也会辅助思考中期估值波动的方向。

有了这个底层的投资世界观，具体如何落实呢？

事实上A股长期是很有效的，A股历史上所有的10倍股，长期都是靠业绩增长，估值贡献几乎为0。我们要明白基金长期有效的超额收益来源是什么。所有的统计都指明，基金经理的择时是难以贡献超额收益的，行业配置和个股选择是最主要的来源。

每年排名前三和排名后三的行业，有非常惊人的收益差距。找到契合市场方向的行业，确实对收益帮助很大。

另外，选到很优秀的个股，也是我们主要的收益来源。理解了这些，我们就沿着这条轨迹去构建投资框架和研究层次。

因此，我更多会先从行业的层面进行把握，许多人会讨论成长股和价值股的区别。我也经常和同业交流：如果一个公司未来三年每年保持20%的业绩增长，但估值只有7、8倍，这算不算一个成长股？如果仅看数据，大家可能会觉得，这样的业绩增速应该算成长股；但如果这个公司是地产或家电公司，又会认为不是成长股。

所以，我倾向于把对成长股和价值股的划分，从公司层面上升到行业层面，把行业发展按生命周期划分为四个阶段：

培育期、成长期、成熟期、衰退期；

成长股大部分处在成长期，价值股大部分处在成熟期。例如1998年到2010年这一时段的白电，就是处在行业成长阶段。当时这些企业的估值比极高，但竞争格局并不稳定，利润增长并不快。到了2010年之后，行业进入成熟期，龙头企业的估值下来了，但由于竞争格局改善，他们的利润增长更快，也推动了股价上涨。

不同成长阶段的公司，也许都能带来业绩增长，但关键要看背后的驱动力是什么，例如水泥行业龙头，在明显的成熟期阶段，依然通过竞争力扩张市场份额，也有非常好的股价表现。

在理解了成长股和价值股的差异来自行业层面后，我们判断一个公司会先从行业层面进行研究：

1）行业景气度；

2）行业的商业模式；

3）行业的竞争格局。

首先，行业景气无外乎两种：周期性景气和成长性景气，前者持续时间较短，后者能持续很长时间。

在成长性景气的过程中，我们会看到行业中有许多小公司长大，行业的收入和利润由弱变强。这个阶段，行业的静态估值也比较高，但能看到未来3-5年比较确定的高增长。

其次，我会思考这个行业的商业模式、整个产业链的利润分配是如何进行的，什么环节创造了价值，又有哪些环节分配了价值。举例说，许多互联网电商平台其实创造的价值并没有那么大，但通过平台分发型的特点，能在分配环节创造很大价值。

最后是行业竞争格局。有比较好竞争格局的行业，往往意味着行业中竞争力比较强的公司在塑造行业的竞争格局。即便一个行业处于成熟期，如果竞争格局比较好，龙头公司可以通过份额的提升赚钱，也是非常值得投资的。

把上面这些行业层面的分析做完，我们的投资基本就有个比较好的基础框架。同时，做好行业比较，也为行业轮动提供了科学依据。