1668.医药投资：困境反转派的投资哲学

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价值投资理论创造者格林厄姆、以及伟大的实践者巴菲特其实是从困境反转类型的投资机会开始的，一个跌到不能再跌的公司，所有乐观投资者都已经离场，过度的悲观预期，使得剩下的市值很多时候已经低于净资产，与之相关的是安全边际概念，然后，是给点阳光，就会灿烂，稍晚点有些好于预期的情况，该标的就会有大幅上涨，巴菲特称这种方法"捡雪茄烟蒂"，但是毕竟这种方式有诸多限制，直到他遇到查理芒格，开始了以合理价格而不是低估价格，买入并持有超级成长股可口可乐的另外一种经典价值投资之旅。

其实，困境反转始终是价值投资范围之内可以获得低赔率，可能高收益的方式。但是，在A股的医药投资实践中，似乎很难找到这样的资产，在港股的医药投资中，似乎这样的东西很多，但是很多时候只有困境，没有反转，甚至会跌入更加不可测的深渊。于是，困境反转的实践中，什么时候是安全边际，什么时候可能反转，什么样的市场资金参与结构，成为了主要需要探讨研究的问题。

医药企业的个性化和多样化非常强，其实无论什么样的市场风格，都一直有困境反转的投资机会。记得去年和一位一级市场VC大佬聊天，聊到二级市场的医药投资的时候，他说，现在医药研究员和关注医药的投资者太多了，使得市场上根本没有低估的东西，价值投资者没有发掘价值的机会，只有创造价值的机会，于是他更希望通过主动投资赋能去参与二级市场的投资。

主动赋能性投资在中国的民营企业界大概率不靠谱，这个我们日后有机会再论述。显然，这位一级大佬不太懂二级市场，二级市场的企业价值被阶段性低估，不是由于研究不充分造成的，而是市场参与者对于困境的理解角度不同，时间维度不同，认知格局不同造成。

的确，现在二级市场的医药研究界非常内卷，我记得我在2008年从医药产业界转做卖方医药研究的时候，大部分都是券商1-2个研究员，买方是一个人既看医药、又看点别的，一个国内医药研究员的聚会，大概几桌就聚齐了。现在，由于各大券商，基金的过度重视，很多券商一家20多个医药研究员，全行业估计有几百人甚至上千了。虽然医药上市公司也多了不少，但是医药研究员的数量和上市公司来比较，的确有点产能过剩了，尤其是在过去三四年的核心资产行情中。但是，更为有趣的是，很多近五年内入行的医药研究员一进来就是高大上审美的核心资产风格市场，没有接触过困境反转的市场。

在很多时候，大多数卖方一致看多的时候，反而要站在事情的相反一面，思考这样的逻辑和预期是否已经计价了? 产业深度层面是否已经蕴含了，某种由于过于乐观估值没有考虑到的风险。一味的右侧看多，疯狂推荐，跌到没脾气的时候又没有声音了，这就是很多时候卖方研究和预期常常是反向指标的原因。

更为重要的是，一般医药研究员关注和认知到机会和逻辑，已经部分反应在股价中了，意味着超额收益已经打折了。很多公司我在研究的时候，问到一些医药研究员，无论卖方还是买方，都是一脸茫然，觉得这靠谱吗？我至今仍记得，在2009年我路演推荐某东北生物制药企业时候，大多数基金经理脸上的或困顿或不屑的表情，谁知道这个看上去不靠谱的东北企业能够在此后十年上涨200倍呢？最后，只有一位来自产业界的上游供应商朋友静静的拿了十年。

因此，在接触和实践了很多这样的投资案例之后，我最后选择的做法是，"亲近产业，远离华尔街"，不断从产业界和一级市场获取对于真实世界的"洞见"和投资灵感，和我们团队的研究员一起，在通过可靠的客观数据筛选和验证，做全球产业竞争格局的比对研究。尽量屏蔽噪音，尽量做到"空杯"心态，我一直游走在一级产业和二级市场之间，希望在残酷的资本市场中，找到自己认知能力圈和市场错误定价之间的机会。

医药投资中，再多的人研究，再研究过剩，都会有困境反转的机会，本质是因为人性和市场心理，还有医药产业的复杂生态，以及不断变化的政策和产业格局。

2021年底到今年初，的确是困境反转风格占有优的市场，核心资产抱团崩解，筹码结构从16年开始的不断加强的核心资产行情，似乎在2021年春节后不断崩解的消费和医药，直到最近的新能源和高端制造也开始有所体现。全球流动性收紧，外资撤离港股和部分A股核心资产，风险偏好下降。因此，低估值的困境反转风格近期占优。

真正好的投资方式，是在任何一种投资风格都能不败的，不一定是阶段性最优的，最后长期来看是最优的。从2016年开始启动的，长达四五年的核心资产行情造就了很多超级白马，也造就了很多所谓"白马"基金，规模也是急剧扩张。如果核心资产行情像美国七十年代漂亮50崩盘了几年，那么这些近五年成名白马基金也将跌入谷底。

你以为赚的是认知的钱，其实可能是一个中期的β，很多白马五年业绩只涨了不到一倍，估值扩张了4-5倍。很多所谓白马基金，只是恰好其投资风格和市场风格阶段性匹配的幸运儿。二级市场投资之所以非常难，一是研究认知的问题，二是真实认知和市场关系的问题。市场风格很难预测，寻找一种在哪种风格下都不输，但是一旦风格叠加认知，能有一定的超额收益，就是弥足珍贵的。