1760.房地产板块困境反转了吗？(上)

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房地产的供给侧分析

炒股超过十年的人，大多数在房地产上赚过钱，但也容易近几年在房地产上亏钱，因为这两年的估值看上去太便宜了，好像随时都能反转——房地产行业这几年的下跌，可以作为“价值陷阱”的经典案例。

如果说，市场担心民企的财务风险，那么即使是保利发展这些头部央企，PB去年最低也跌到了0.7倍，只能说，市场对房地产行业的前景产生了怀疑。

可是，今年以来，在行业基本面彻底转差，销售同比都是50%的下降的时候，在大盘整体性大跌的市场里，房地产股反而逆势上涨，黑马频出，一些有财务风险的公司，几乎要翻倍了。

考虑到股市常常会提前反映基本面的变化，我们必须考虑到一种可能——房地产行业出现了长线拐点的机会了吗？

传统的供需分析框架，无法解释房地产，因为房子不仅仅是消费品，更是家庭核心资产，涨价是刺激需求而非抑制需求。

所以房地产行业长线投资的研究抓手，更多是看“供给侧”。

土地—金融—财政—招商

土地财政，最简单的理解，就是存量的国有土地和用较低的价格征收集体土地，以市场价卖给房地产开发商，中间的差价为土地转让金，再加上土地开发的一系列税费，即为土地收入，其中大部分都是地方政府的预算外收入。

这是一笔巨大的资金，2021全年的土地出让收入占地方财政收入的比例高达41.47%，中西部地区的比例更高。土地的增值是工业化和城市化中的结果。

假设某市一年的土地转让金收入100亿，按理说，这笔收入应该用于城市建设、改善民生等等方面，但实际上并非如此。

土地转让金并没有被直接用掉，而是被注入当地的城投公司的地方融资平台，作为公司资本金进行贷款或债券融资，100亿的土地转让金，就翻了几倍。

我国对地方政府财政开支的总原则是量入为出，不可以发债券，也不可以向银行贷款。上海的浦东开发率先开了这个口子，先后成立了多家城投公司，实现了上海城市建设的大飞跃。

很多人觉得，贷这么多钱，未来怎么还呢？银行并不担心，土地不是在升值吗？不是有税收吗？政府还会赖账吗？实际上，担心也没有用，越是穷的地区，贷款和债券越是由当地的城商行发放发行。

在土地金融化的助力下，几乎所有的地方政府都转变为一家经营土地的公司，开发区政府和新城开发公司就是一套班子，具体的业务：

先通过政府的土地审批权，低价获得新城区的土地，注入地方融资平台，加上几倍的金融杠杆，再投入资金进行大规模的土地平整、市政建设、招商引资，然后通过新城开发规划让土地快速升值，再拍卖获得土地收入，再低价拿到更多的土地，再注入地方融资平台，再加杠杆……

任何金融化本质上都是“寅吃卯粮”，继续下去需要一个必备条件：工业化要能跟上城市化的速度：一是提供足够的税收，相当于公司能产生现金流，以偿付利息；二是吸引大量人口，支持房价，推升土地价格，以融资平台的土地资产自然升值来降低负债率，降低融资成本，引进新的融资。

但实际上，中西部地区和三、四线城市的工业化速度远远跟不上城市化速度，结果是新城空心化，房子卖不出去，大部分地方政府陷入债务危机。

地产商与地方政府

房地产开发是一个门槛既高、又不高的行业。说门槛低，因为去年几十年，房价总体上涨，住房需求旺盛，并不难卖，而房地产开发中的大部分工作，包括规划、建设、营销等等，都有专业第三方服务商，所以这个行业的集中度一直非常低。

说门槛高，高在土地环节，一个项目的成败90%取决于前期拿地，包括土地的位置与价格。所以在2013年房价严格调控之前，房地产主流的开发模式是“高毛利、低周转”，拿规划中最优质地块的土地，捂盘等待区域成熟，再用各种成本、各种配套、各种营销手段推高楼盘价格。

但2013年以后，各地政府相继开启限价模式，但又不能降低土地价格，否则会导致地方债务恶化。面粉一直是高价，面包却不准涨价，房地产的利润越来越低，以及滨江地产在与股东的沟通中提出要为1~2%的净利润而努力。

既要帮地方政府力俣财政收入，又不能让房价“一票否决”，地产商可谓用心良苦，终于找到了一条“高杠杆、高周转、低毛利”模式，并被恒大发挥到极致。

这套模式的核心是在新城的偏僻地区低价大片拿地，快速开发，快速预售，套取资金后再快速推进到下一个城市，同时拼命融资加杠杆，一个锅盖配十口锅，通过规模化开发降低成本。

这一套模式极受地方政府的欢迎，因为偏僻地区土地开发成本远低于市中心，财政收入更高，又不会推升房价。加上这一阶段，为了消化地方政府的土地和楼盘库存，开启了货币化棚改，帮助市中心中低收入阶层购买郊区的房产。

但这套模式本质上玩的是杠杆资金的周转，大量融资后再以稍高一点的毛利润卖掉，房子只是中间产品，一旦房子销售不畅，或者金融机构收紧贷款，或者预售资金管控，哪怕是融资成本的提高，任何一个环节出错，都会导致资金链断裂。