1815.以资本开支的视角看待商品大周期(上)

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫以资本开支的视角看待商品大周期，来自日新客。

1.我们处于大宗商品周期的什么阶段？

自去年买入能源类股票以来，我经常被问到这些问题：现在对大宗商品进行投资是不是太晚了？大宗商品顶部靠近了吗？我应该现在就清仓吗？这轮大宗商品的牛市结束了吗？

由于我早早地被煤炭板块甩下了车，并且发现国内天然气公司产品销售价格的天花板太矮而选择了卖出，我对煤炭和天然气的跟踪从那以后就比较少了，当然对于石油我还是能够斗胆回答一下的。一个很简单的道理是：供给和需求决定价格。而决定供给的就是投资，本文将和大家探讨一下长期资本开支不足对于石油价格的影响。

大宗商品的牛市不仅没有结束，甚至还未开始。从高盛大宗商品指数相对于以道琼斯指数衡量的美国股市水平的回报率来看，在过去的130年里，大宗商品市场与股票市场相比，曾有四次被严重低估：1929年、上世纪 60年代末、上世纪 90年代末，以及今天。每一个被严重低估的时期后，大宗商品都会进入一轮超级大牛市，然后被严重高估。如果我们有大宗商品的股票，我们获得的回报无疑是非常丰厚的。

而这三个被严重高估的时期似乎截然不同但又有着非常相似的底层逻辑：20 世纪 30 年代全球大萧条；20 世纪 70 年代全球经济陷入了普遍且长期的滞涨；21 世纪初，次贷危机爆发造成了全球金融海啸，以及自上世纪 70 年代以来从未见过的油价飙升。而今天，十年能源熊市以及新能源替代前景导致能源企业的资本开支严重不足，新冠疫情的爆发后甚至还出现了负油价，导致大批能源企业出清；2022 年又适逢俄乌战争爆发，西方试图把俄罗斯排除在国际体系之外；美国天量印钞的后果不断显现，2022 年 5 月份美国 CPI 超过市场预测上限，达到了 8.6%，创下四十年新高。

从当前宏观环境来看，2022 年已经具备了上世纪 70 年代全球滞涨的许多条件，但也存在着许多不同。

从货币超发的角度，上世纪 70 年代美国在越南战争中进行了十分积极的财政扩张；2020 年美国为了挽救新冠疫情对经济的冲击进行了无限量化宽松，美联储资产负债表接近 9 万亿，这不但严重限制了美联储加息的空间，同时由于长期的超低利率使得加息对需求的抑制不明显。

从地缘政治的角度，上世纪 70 年代于中东爆发的冲突造成了石油禁运，油价飙涨造成经济运行成本大幅升高；2022 年俄乌冲突同样推升了油价，并且由于西方对俄罗斯的全面制裁导致大宗商品供应不畅，进一步打击了还未从疫情影响中完全恢复的供应链，社会运行成本大幅提高。

从货币信用的角度，上世纪 70 年代美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体，美元信用下滑；2020 年美国大量印钞严重削减了美元信用，并且美国正在逐渐丧失对美元锚定的石油的控制力，而锚定大宗商品的卢布的汇率却不断走强。

作为一名理性的投资者，我们又怎能不去联想到，这轮大宗商品牛市的高度有可能会追赶前三个时期呢？

还是用数据说话吧：从 2020 年的底部相比，这个比率上升了 40%，然后我们将这个上涨幅度移动与过去的周期进行比较。1968 年 12 月这一比率触底，到 1970 年 11 月上涨了40%，同期大宗商品价格上涨了10%，而市场下跌了16%。许多投资者可能当时想卖出，但反弹才刚刚开始。在接下来的九年里，大宗商品价格上涨了 156%，大宗商品股票再次上涨了 400%。如果你在 1970 年该比率上涨 40% 后卖出，那么你就会错过 90% 的反弹。

2.我们处于石油投资周期的什么阶段？

据桥水基金的一份报告，大宗商品投资周期分为以下几个阶段：

第一阶段，大宗商品密集型产业增长导致全球需求激增，商品供应随之增加。当需求超过供给，价格增长。

第二阶段，供需失衡的高价格引发资本开支激增。随着商品价格继续上涨，大宗商品生产商的利润率扩大。生产商现金充裕并将现金用于投资，资本开支激增支撑了通货膨胀。

第三阶段，商品需求放缓，同时高价格鼓励下游寻找替代和提高生产效率。与此同时高价格也激励生产商继续扩大供应，导致供需失衡的局面缓解，价格稳定。

第四阶段，出现供给过剩，产量远远大于需求，导致价格大幅下跌。

第五阶段，随着价格下跌，大宗商品生产商利润率下滑，导致生产商大幅削减投资、主动减产甚至在某些情况下永久停产。这种供应的下降最终使市场恢复平衡，低投资会使产能恶化，为下一个周期播下种子。

回溯到 1910 年，近 100 年来全球共经历了 4 轮石油投资周期：分别为 1910-1930 年、1930-1970 年、1970-2000 年以及 2000-2020 年。

第一轮周期中，汽车的发明和普及极大刺激了石油需求，引起了第一波石油投资浪潮，但因为大型油田相继被开发与大萧条导致供需结构逆转，最终价格大幅回落；

第二轮周期中，二战期间及战后工业迅速发展推升了石油需求，但由于政府强调控以及石油七姐妹的垄断，伴随中东地区油田开始被大规模开发，导致石油价格长期保持低位；

第三轮周期中，中东局部战争导致了 3 次石油危机，高油价刺激下导致投资激增，但最终由于需求回落、沙特打响价格战，市场再度陷入供过于求，价格暴跌；

第四轮周期中，由于全球经济高速发展石油需求快速增加，尽管受 2008 年全球金融危机影响石油价格短暂暴跌，但在需求持续复苏与地缘政治的影响下油价上涨趋势很快恢复，而后“页岩油革命”支撑了最后一轮投资热潮。但从2014年开始的油价下跌，促使该行业的企业削减了对上游地区的投资，新冠肺炎大流行对石油需求造成了意外的冲击，造成了油价的暴跌，促使更多石油公司剥离上游相关资产。

2020 年石油企业资本开支触底后 2021 年出现小幅回升，但不仅远远低于 2014 年，而且也低于 2019 年。与此同时，伴随着海外疫情封锁普遍放松，需求继续回归上升趋势，我们可以发现全球石油需求在 2022 年有望达到或小幅超越前高 2019 年的水平成为了国际权威机构的共识。此外，据 报告，未来一年美国油品消费量仍将继续提升，2023年12月将恢复至疫情爆发前的水平。