1816.以资本开支的视角看待商品大周期(下)

非常规石油项目开发周期短，单井产量衰减快、寿命短，资本开支对钻井影响较大。非常规页岩油项目通常对油价更为敏感，但页岩油企受制于页岩油开采的规律，生产成本高、负债率较高、自由现金流长期为负、风险承受能力较差。

2020 年面对负油价的巨大冲击，一批页岩油企业在高杠杆和低盈利的双重压力下资金链断裂而走向破产，据数据显示，2020 年美国有 46 家石油天然气勘探与生产企业申请破产保护。2021 年油价超过美国页岩油企盈亏平衡点并继续上涨，但对油价敏感的美国页岩油产量并未迅速提升，其原因在于：

①钻井增量不足，库存井消耗迅速；

②用于勘探、生产的资本开支提升不明显，钻井增长缓慢，新冠疫情爆发后页岩油企依靠甜点区外部打井及甜点区内部打加密井维持产量，但单井产量的迅速下滑甜点区被迅速消耗；

③页岩油企现金流紧张、偿债压力大，净资产收益率下降导致的股权融资难度加大，迫使页岩油生产企业严格遵守资本开支纪律，缩减投资规模，满足投资者诉求；

④美国宏观政策环境总体不利于页岩油产业，进一步压降了资本对页岩油的投资意愿。

综上所述，从长周期来看，由于油价长期保持在 60 美元以下，美国页岩油生产行业经历了长时间的下行期；从短周期看，极端的经营环境使资本对页岩油企的信心下降，融资难度加大，迫使页岩油企压缩资本开支。虽然 2021 年后原油价格回升迅速，页岩油企经营风险降低，但即使原油价格突破 120 美元/桶，其最新的日产量依然少于 2019 年，说明美国页岩油的发展同时受到资本开支和生产技术的双重束缚，可以预见像 2016－2019 年那样产量爆发式增长的局面难以再出现。因此不难发现，美国走到了石油投资大周期的末端。

常规石油项目成本因地区而异，影响不同地区成本的因素有劳务质量与经验、当地原材料价格、工程人员和项目管理人员的质量及数量、设备采办策略以及宏观经济等因素，因此比较难以衡量。常规油田的开发建设较长，投资成本巨大，单一生产区块的开发建设时间大致为 3-5 年，而不同油田开发难度不同因此产能建设时间也有差异，一般常规油田的产能建设期达到 10 年左右，但高产稳产期与产量衰减期可持续 10-30 年。超过 70% 的油田资产年龄超过 25 年，部分超过 40 年。虽然许多油田资产的寿命将通过设施更新和升级来延长，但未来几年将有大量油田资产面临退役。

石油需求前景差、产能建设周期过长成本过高、2020 年油价暴跌、能源转型要求，在这四者的共同作用下常规石油项目开发也趋于保守，中东国家走到了石油投资大周期的末端。

俄罗斯石油开采产业长期受资本开支不足与生产技术不够先进的困扰，外国油服企业的撤出进一步削弱了俄罗斯的石油增产潜力，亚洲无法全部承接转移的俄油进出口量，而受制于石油折价出售俄罗斯国内生产商无意愿扩大上游资本开支，因此俄罗斯也走到了石油投资大周期的末端。

第一轮投资周期持续了约 20 年，第二轮投资周期持续了约 40年，第三轮投资周期持续了约 30 年，第四轮投资周期自 21 世纪初至今已持续了 22 年，但如今我们发现需求与资本开支的背离仍然非常严重，这正是体现了投资大周期末端的典型特征。

出现这种背离的原因可以归结为三个：①从周期上看，一轮石油投资大周期的持续时间的中位数约为 30 年，但页岩油革命打破了传统原油供应格局，促使美国成为全球第一大石油生产国家，页岩油革命的冲击加速了投资大周期的结束；②从结构上看，油气开采企业的投资方向从长期大型项目向短期中小型项目转移，油气开采企业受环保政策的限制努力寻求向新能源转型，二者共同导致用于油气开采的资本开支偏少；③从技术上看，上游勘探意愿较弱，一方面因为页岩油革命以前以常规油田生产为主，生产周期可达 20-40 年；另一方面由于行业景气度降低，上游企业无意加大对开采难度较大的剩余勘探地区的勘探支出。

将时间尺度拉长，我们发现影响石油生产的根本因素是资本开支，但在这里需要强调一点，本轮投资周期末端制约石油产量增长的因素与前几次最大的不同在于：新能源大规模替代。举一个例子：2022 年 6 月 8 日,欧盟议会通过了 2035 年禁止在欧盟境内销售燃油车的法案。换句话说：需求清零。这就是此轮周期同历次周期最大的不同之处，这导致资本开支结构侧重于油气企业正在加速将存量产能转化为产量，而非进行中长期产能建设。我认为，市场对此轮传统能源周期存在严重的误判。

以对国际油价最敏感、数据披露最清晰的美国页岩油生产情况作为文章的收尾将更为直观。2014 年年中石油价格达到高点后一路下行，行业走向下行周期，2015-2019 年原油价格均低于60 美元，资本开支也随之减少。根据资本开支传导到油价大约 5 年的滞后，2020-2024 年应该属于油价高位运行期间，但 2020 年新冠疫情的爆发和石油价格战导致资本开支雪上加霜。举一个最突出的例子，截至 2022 年 6 月 17 日当周，美国活跃石油钻机数为 585 个，尽管截至5月石油钻机数创纪录地连续22个月上升，但每周增量大多为个位数，石油产量仍低于 2019 年疫情前 1230 万桶/日的水平。有分析称，今年整体石油和天然气投资预计将从 2021 年的 6020 亿美元增长 4% 至 6280 亿美元，但仍远低于 2019 年的近 8000 亿美元。而且到 2024 年，全球石油和天然气投资也难以重回疫情前水平。综上所述，我们处于一轮前所未有的石油投资周期的末端。