1827.神华的那些铁路

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伯克希尔最大的投资标的是什么？

不少人说会是苹果。确实，苹果在伯克希尔的投资组合中占据不可忽视的地位，按照今天的收盘价，伯克希尔持有的苹果市值大约1200亿美金。

不过苹果并不是伯克希尔最大的投资标的，最大的投资标的是BNSF铁路，大约1600亿美金。居然是一点也不性感的铁路，完全不是巴神所言的“喜诗糖果”式的投资。

今天，我们也来看看神华的铁路业务。

神华，中国最大的煤炭公司，煤炭年产量大概在3亿吨左右；在火电业务上，年权益发电量在2000亿度以上。

同时神华的铁路业务也不容忽视：控股铁路里程2400公里，年运量超过3000亿吨公里。2021年铁路业务营收407亿，毛利率高达47%，经营利润163亿，占神华总经营利润的20%以上，妥妥的现金奶牛。

神华的铁路按照连接的战略意图，大致可以分为三块：

一、将蒙西资源运送到东部黄骅港的神朔；

二、连接蒙古、包头的西北通道;

三、连接蒙西、陕北和晋西北的环线，除包神和朔黄外。

1、最赚钱的铁路

神华最赚钱的铁路当属神朔黄线路，从运量中这条铁路基本涵盖了总运量的80%以上。

神朔线连接神东矿区和朔州，这条铁路通车于1996年，当年267公里只用了23亿，这条线神华占据100%的权益。朔黄线连接山西的朔州和河北的黄骅港，通车于1999年，这条线路是目前中国西煤东运第二大铁路，神华2021年铁路板块经营收益167亿，朔黄铁路就占了104亿。不过由于要从山西和河北过，得留下买路钱，所以这条线47%的权益归属于太原矿务局和河北建投。

2、最坑爹的铁路

神华的10条铁路中，最坑的铁路当属甘泉铁路，这是一个说来话长的故事：

2011年，世界能源巨头齐聚蒙古，争夺塔本陶勒盖煤矿的开采权。这个煤田距离中国仅240公里，储量高达80亿吨，以焦煤和优质动力煤为主，原煤出焦率高达60%，号称价值3000以美金，蒙古国待价而沽。

本来开发股权达成协议：中国神华+日本三井占40%，蒙古+俄罗斯财团占36%，美国皮博迪能源占24%。结果日本和韩国又横插一脚，抗议竞标有黑幕，协议被取消。

神华无奈，2012年斥资修建甘泉铁路，这条铁路直接连接到甘其毛都口岸，2014年建好，加上在蒙古境内修建了一部分铁路，斥资100亿以上，诚意不可谓不重。

蒙古的资源势必要出口的，因此蒙古也修建铁铜矿到甘其毛都的铁路，两国相向而行，形形势看起来往好的方向发展。

在2014年，神华再次组织日本住友和蒙古国企开展TT矿的竞标工作，不过这次，蒙古国内议会又声称竞标活动违法而停滞，蒙古的铁路也在2015年也停工。

但蒙古被俄罗斯和中国环绕，地处内陆，铁铜矿距离中国很近，要想出口，最近也是最便宜的路就是通过中国甘泉-包神-神朔-朔黄入海。

2019年，蒙古重启铁路建设，预计2022年完工，届时甘泉铁路的运量有望增大。

3、新修的铁路

神华近年修了不少铁路，除甘泉外，还有巴准铁路、准池铁路和黄大铁路，整体上单公里造价都在5000万以上的水平。和水电一样，新修的铁路造价更高的原因无外乎：

1、更高的拆迁补偿成本；

2、更高的人工、材料成本；

3、更难的建造条件。

这些铁路的盈利能力尚需要观察，但可以预计的，尽管三西的煤炭集中度已经达到71%，但未来10年集中度进一步提升是100%确定的事情，对新修建的巴准和神池铁路是利好。

先看巴准铁路，1997年大准铁路通车，这条铁路是为准格尔矿区修建的，煤炭可以直接运往大同，然后经大秦铁路运送到港口。近10年，煤炭产能不断向鄂尔多斯集中，随着产量的提高，鄂尔多斯到准格尔之间的煤炭运输受到制约，巴准铁路可以将该区域的煤炭经由大准铁路连接到大秦铁路。这是巴准铁路的战略意义，2021年巴准铁路运量28亿吨公里，同比增长60%，不过营收应该是4亿以下。

准池铁路是一条纵向铁路，连接准格尔和朔州，一来提供晋西北的煤炭运输，二来间接连接了大秦线和朔黄线。这条铁路2021年运量122亿吨公里，同比增长20%，估计营收在17亿左右。2020年才通车的，斥资100多亿修建的黄大铁路，属于环渤海经济圈的运输线路，能够起到海陆联运的作用。由于地处经济较发达区域，受到煤炭制约较低，因此往返的利用率可能更高，但由于黄大铁路建设价格不菲，2021年运量只有21亿吨公里，盈利能力还需观察。

4、其他铁路

包神铁路是最早的一条铁路，1989年通车，当年只花了5亿修建172公里。那个年代，大秦铁路和大准铁路都没有建设完工，神东基地的煤炭外运，只能通过包神线运送到包头，然后并到京包线东运。包神铁路经过数次的扩建，2021年的运量达到88亿吨公里，估计营收11亿+。

大准铁路连接准格尔和大同，是准格尔基地的煤炭外运通道，1997年通车，造价只有33亿。2021年大准铁路运量298亿吨公里，营收起码30亿以上，又是一头现金奶牛。最没有存在感的铁路是塔韩铁路，这条铁路是集团塔然高勒煤矿和附近小矿的煤炭外运渠道，连接到包神铁路，年运送煤炭量只有1000万吨。

5、估值

神华的铁路值多少钱？神华运营2400公里里程的铁路，如果按照当下0.5亿/公里的建造成本来看，重置成本在1200亿左右。那按照市盈率估值呢？要知道北美UNP铁路的市盈率在20左右。

神华的铁路主要将西部的煤炭运送到东部，东部对煤炭的需求量巨大，但西北对东部的货物需求量则很少，这意味这铁路返程存在空运情况。神华的铁路向港口输送的煤炭4.5亿吨左右，但反向运输的货物量只有1630万吨，差异巨大。其次，煤炭是不可再生资源，一旦资源枯竭，铁路的价值随之归零。

但无论怎样，神华的铁路，我认为按照10 PE估值是合理偏低估状态，内在价值在1000亿以上，同时少数股东也占据比较大的部分。