1831.港股市场价值投资有效吗？

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过去一年多在港股市场投资表现不佳，而在A股市场表现十分稳健。相同的投资逻辑，以至相同的行业，投资收益明显落后于A股。按照核心持仓历史表现估算，2018年年初至今年6月底，港股市场投资的年化收益率约为15%，而A股市场要高出10-15%。我们对过去在港股市场的价值投资实践过程做了归因与反思，尽可能去分析和理解这种差异背后的原因。以上均可以从一个核心问题出发：港股市场价值投资有效吗？

从买股票就是买公司的一部分来看，港股市场价值投资是有效的

通常大家对港股市场的诟病在于相比于A股估值明显更低，事实上这并不是问题的关键。

假设我们投资于港股与A股市场的同一家公司，或同一个行业的两家不同的龙头公司。在初始投资时港股公司是A股公司估值的70%，如果在五年后投资退出时，估值仍保持在70%的水平，不考虑红利税影响，那么我们的投资回报并不会有什么差异。如果考虑到更高的股息率，港股公司的投资回报反而会更高。即便考虑20%红利税影响，港股估值在A股80%时两者回报相同，估值折扣越高则港股市场投资回报更高。

讲到此处，很多人会说如果估值的折扣持续拉大，那港股投资回报不就更低了？估值折扣的拉大从某一阶段来看，可能会发生。对于正常经营与分红的公司，这种估值的折扣必然会有极限，市场有时会低效或展现出市场风格的差异，但在价值的整体判断上一定是有效的。反过来看，港股市场同样也会出现估值差距缩小的阶段。而对于一些非常优秀的核心资产，港股市场的估值并不低于A股，甚至还会出现溢价。因此，这种假设在长周期内并不会带来根本性的影响。

从本人的投资实践来看，港股市场年化15%左右的收益，略低于持仓公司分红+业绩成长的收益。这是由于估值水平由一开始的相对低估到当前的更加低估，导致了收益的折损。即便如此，从整体而言，也证明了价值投资的有效性。

综上，从买股票就是买公司来看，港股市场价值投资一定是有效的。

从价值投资实践过程来看，相比A股，港股市场价值投资又是“低效”的

投资实践并不会像投资理论那么完美，以下几种常见情形的出现可能会导致最终投资回报的明显差异。

1、发生错误或意外

A股市场由于存在大量散户群体，同样市值的公司流动性要显著优于港股，以上均直接决定了具备一定专业、不存在信息劣势的投资者纠错成本显著降低。经常还会出现，错误的事实已经开始显现，股价仍处在高位的情形。主要由机构投资者交易与定价、流动性更差的港股市场，一旦发生逆转或意外，股价通常会立即高效、以至过度地去反应这种悲观预期。即便经过较长时间去反应负面信息和负面逻辑，A股公司的估值底部通常也明显高于港股。

2、预期兑现效率

当投资逻辑被证明是正确的时候，A股收益兑现的效率与程度也经常会更高。就拿这轮疫情出现好转势头、房地产出现复苏势头为例，A股市场的疫情复苏板块、地产与地产链公司的反弹幅度要明显高于港股同类型公司。在资金面充裕的背景下，部分行业与公司甚至会过度反应这种尚未完全兑现的预期，估值回到了历史高位。而港股市场，有相当程度仍由一些对中国各种风险更加敏感的外资来定价，对此类预期的反应更加迟缓，更愿意等到预期被完全证明。

3、炒作红利

在投资逻辑尚未兑现时，A股也可能会间歇性的给予一些炒作红利。你可能都不会想到收益最终竟是以这种方式赚来的。这相当程度也是由于A股存在大量的散户群体，以及以散户为对手方的游资/机构群体、同时缺少做空制衡手段所导致的。具体的逻辑和路径就不再描述，相信大家都能生动地感受到这一点。

以上几种常见的情形均决定了，同样的投资能力、投资逻辑，在A股的纠错成本更低，预期兑现的效率更高、程度更大，还有机会拿到意外的红包。港股不仅缺少上述红利，基于外资对定价的影响以及流动性的缺失，经常会导致更强、更频繁的负面冲击。

哪些情形可以投港股？

分析完上述种种，我们仍可以找到一些可以值得去参与的情形。此处简单列举几种常见情形：

1、看不到明显缺点、前景明确的核心资产

比如过去的腾讯、颐海国际、申洲国际，现在的福耀玻璃、招商银行，啤酒、乳液等优秀消费公司，以及美团、金蝶国际等科技公司。港股对它们的定价并不会比A股吝啬。需要留意的是，一旦它们不再优秀，所要付出的代价很可能会比A股大得多。换句话说，如果足够有把握，长期持有优秀公司的回报，A股与港股不会有明显差异。

与此相应，如果能找到能够成长、蜕变成核心资产的公司，显然也是能够参与的。

2、正在、迅速发生的反转型投资

这种类型的反转不依赖预期或炒作，而是基于正在或迅速发生的事实，对于被证明了的事实。港股市场也会高效地去反应。在这一点上效率甚至比A股更高。

港股公司当下反应不足，但如果数据很快能够逐步展现，最终这种差距很大概率会被缩小。而此时再去投资A股公司，除非被过度炒作，否则性价比与安全性明显不如守着港股公司。

3、极度低估、可观的股息率

如果公司极度低估、股息率足够高，我们便不用担心估值的变化，也不需要依赖基于增长预期的估值提升。这种基于充分安全边际的稳健高收益，很显然也是值得去参与的。

综上所述，港股市场对优秀公司的标准更加严苛、对风险的反应更充分、容错率更低。除了投资于显著低估的稳定收息公司以及公用事业类公司，对投资能力提出了更高的要求。