1914.财报分析中的边际思维(下)

案例3、海康威视：景气度波动不影响核心逻辑，但边际变化无法给出明确方向

海康威视的半年报中，无论是营收、净利润还是现金流，都是连续几个季度下滑。不过再看看“隔壁的”大华股份，还要更惨一些。

海康威视的核心逻辑是传统安防业务向人工智能化业务的全面转型，影响股价的两个重要边际变化是：传统安防业务在政府财力和企业总投资下降的形势下能否稳住，能否找到更多AI业务的落地场景。

从财报中透露的政府业务、企事业业务和中小企业业务的三条业务线看，营收增速全面放缓，政府业务下降，连去年的亮点企事业业务增速也在下降，所以明显还是受宏观经济加速下降和政府财政紧张的影响。

AI业务的特点是成熟一个场景就增加一个行业的应用，客户已经遍布各行业，因此也不能像十年前的安防业务一样，依靠一个高增长的行业在经济下行期实现爆发式增长。

宏观经济不是企业自身能解决的，而是所有长线投资者必须要承受的。中报的边际变化既无法验证核心战略的推进，也不能提供未来的足够信息，所以并不能简单的说，应该加仓、减仓还是持仓不变，你的操作应对只与你的投资周期、风险承受能力，投资价值观，以及其他可供选择的机会有关。

以上三个都是边际变化无关核心逻辑的案例，但还有一些一季财报不足以判断，却存在“量变到质变”可能的公司，积累几季就足以影响长期核心逻辑。

四、两个影响长期逻辑的边际变化

战略需要定力，因为“不变”比“变”更重要。但如果外部条件发生了剧烈变化，但企业就必须应对这一变化，对战略进行调整，实现战略转型。

衡量战略转型是否有效，不看逻辑看效果，需要通过边际变化来验证，如果企业忠实地执行了战略转型，却没有得到一个好的结果，就需要分析原因。

案例4、中国平安：正确的战略调整在错误的时间，以至无法判断战略的有效性

以中国平安为例。公司从2019年开始进行保险代理人体系的战略转型，希望从“代理人数量驱动”转变为“代理人质量和体系驱动”的模式，这个战略本身我很认同，但期待的效果却迟迟无法出现。

如果从边际变化上理解，从2020年开始，每一季都可以理解成疫情的影响，整个保险行业都在下行，但把这些边际变化连接在一起，一个可能是正确的战略，出现在不好的时候，对于公司而言，无非是多花了几年时间调整，但对于那些重仓的投资者而言，就是一个灾难。

战略是一个连续的过程，特别是战略转型或战略升级这一类需要多个季度努力的变化，就需要把多份财报连接起来看。

案例5、洋河股份：没有奇招战略调整，扎实的执行

白酒从2016年开始，出现了高端化的大趋势，而洋河股份由于产品结构升级不及时，过于依赖强势的营销与渠道，导致产品失去竞争力，渠道库存高企，从2019年开始体现在财报上的营收和利润连续大幅下降。

之后就是战略调整，产品端的核心就是各级别产品依次升级，这并非一年可以完成，但每季都有一些边际变化，把2019-2022年每季的财报编在一起，你才能看到洋河的产品升级的全部过程：