1939.市场为何不喜欢10%的股息率

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫市场为何不喜欢10%的股息率，来自陈嘉禾。

在我早年做证券研究员的时候，就学习了不少关于估值水平的知识。其中，如何判断低估值的证券，是很重要的一部分。而在估值指标之中，股息率是很重要的一个指标。

在我当时的印象里，一般的经典证券投资理论，都认为4%到5%以上的股息率，就已经是很高的水平。那么，为什么4%到5%的股息率就是不错的估值水平呢？这种推断是从现代经济学构架里的通货膨胀率来的。

简单来说，在现代经济学理论的框架中，如果通货膨胀率过高，比如达到5%以上，那么物价体系会失衡，长期来看法定货币在人们心目中的信用也会丢失。

反之，如果通货膨胀速度太低，比如长期维持在1%以下，人们的消费欲望就不强烈，就会变得过于喜欢储蓄。

同时，通货膨胀率太低，也会导致经济容易跌入通货紧缩的区间、也就是通货膨胀率为负数。这时候，人们会更倾向于存钱：反正明年货币的购买力会更强。由此，消费的缺失会让经济陷入一潭死水。

所以，在现代经济学理论框架中，通货膨胀率保持在2%到3%的区间附近，被认为是最健康的：这个幅度的通货膨胀率既可以刺激消费，又可以维持货币信用的稳定。

当通货膨胀率维持在2%到3%时，一般无风险收益率也会在这个数字附近：理论上只要把货币换成实物，那么这些实物的升值幅度就和通货膨胀类似。

那么，既然经济的长期最优通货膨胀速率、无风险收益率，都以2%到3%左右为最佳，我们也就不难理解，为什么4%到5%的股息率，是一个诱人的数字了：这个水平的股息率，已经比长期无风险收益率高了将近一倍，更何况一般公司分配的股息只是盈利的一部分（往往在1/3左右）。

在早年学习了“4%到5%的股息率是一个优秀的估值水平”以后，我曾经天真的以为，既然这种股息率很好、很有价值，那么资本市场必然会喜欢4%到5%股息率的股票。

但是，时隔多年，当我对资本市场的认识更加深刻以后，我才发现，当股息率足够高的时候，市场所表现出来的情绪，并不是欣喜，反而是恐慌和害怕。

在2022年的香港股票市场，我们可以发现很多企业，能给出10%左右的股息率。而且，这些企业的业务并没有受到2021到2022年地产调整的影响，其控股股东也大多值得信赖。在这些企业中，不少甚至是优秀的央企、或者是一线省份和城市的直属国企。

比如，按照2021年派息和2022年9月的股价=，在港股交易的一家电信企业的股息率为8%，一家港口公司的股息率为9%，一家全国性银行的股息率为10%，另一家资管公司的股息率达到了12%，一家外贸公司的股息率达到了11%，而一家保险公司的股息率也达到了11%。

如此的例子，在同一时期还有很多。而且，如果我们翻阅这些企业之前的报表，会发现这些超高的股息率，并不是来自2021年当年过高的派息、也就是并非来自某个一闪即过的景气周期。如果我们用2019年、2020年的派息，来对比2022年9月的股价，会发现它们的股息率也差不多。

那么，对于这些10%左右的股息率，市场的态度是怎样呢？是像我早年工作时学习到的基础投资理论那样，“股息率高于4%到5%的股票很有价值”、因此投资者应该很喜欢吗？

现实恰恰相反。目前市场对于香港市场上，这些股息率超高、基本面非常稳固的公司，整体的态度是非常回避的。

总结来说，市场对于这些股息率超高的股票，所抱持的态度主要有几方面：外资在过去几年里抛盘较多，港股增量资金堪忧；内资对港股市场不熟悉，因此不愿意抄底；个人投资者不活跃，导致市场整体活跃度不高；大型企业缺少成长性，等等。

但是，如果我们仔细看这些理由，其中的一、二、三条理由，都不是长期理由。而根据短期理由做投资，在历史上能赚到钱的，寥寥无几。

同时，第四条理由虽然勉强算是长期理由，但是却是站不住脚的：大型企业仍然在以和GDP增速相仿的速度增长，而且它们的估值已经太低了。换个例子来说，债券的本金根本没有增长，但是10%以上收益率的低风险债券，仍然是非常值得投资的标的。

其实，对于这些股息率达到10%左右的公司，市场普遍的回避态度也非常好理解：如果市场很喜欢这些10%左右股息率的公司，那么这些公司的股价就会抬升，股息率就会下降。市场对这些公司的回避态度，和这些股票的优秀估值，必然是同时出现的。对于低估值的公司来说，超低估值和超低市场欢迎度，是一个硬币不可分割的两面。

所以说，虽然金融的理论告诉我们，4%到5%以上股息率的股票就非常值得投资，但是在真正的实践投资工作中，我们会发现，10%左右股息率的股票（比理论中的估值足足优秀了一倍），仍然不会受到市场的喜爱。

反之，市场经常喜欢的，却是一些估值超贵、PE达到100倍甚至更高、股息率可以忽略不计的公司。而这种黑白颠倒的市场现象，恰恰是金融市场的魅力所在。只有基于这种定价的错误，真正优秀的投资者，才能持续不断地获得超额收益。