2028.好公司与好价格，哪一个更重要(上)

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去年全球的投资大师业绩都不好，唯一获得正收益的只有霍华德•马克思的18.36%。截止三季度末，霍华德•马克思的前十大持仓中有多支石油股和公用事业股，几乎没有科技股，这正是他去年获利好业绩的原因。

霍华德•马克思有两本经典的书《投资最重要的事》和《周期》，看过的投资者应该有印象，除了“以公司价值而非股价为依据进行长期投资”这个价值派投资大师的共同点之外，霍华德•马克思更强调下面的三点：

1、强调风险和安全边际：相比巴菲特强调的寻找“长坡厚雪”的好公司，霍华德•马克思更强调选择“低风险高收益”的有安全边际的好公司，即好价格比好公司更重要

2、周期视角：万物皆周期，尽量避开处于周期顶点的热点行业，尽量选择处于周期底谷的行业

3、投资者的局限性：每一个投资者都有认识的局限性，投资结果受运气和风格影响非常大

我猜，第二点是他今年回避科技股的原因，第一点是他买石油股的原因。

但很多时间，原则是模糊的，比如何时卖出的问题，如果石油股是2021年逐步买入的，那他之前卖出了什么呢？明年他是否还会保持这些石油股的仓位呢？这些具体问题的处理比什么“时间的朋友”这种抽象的原则难多了。

霍华德•马克思每年都会写备忘录与投资者沟通，去年年初他的首份备忘录名为《卖出》，在这篇文章中，他以与儿子安德鲁•马克思的对话的形式，讨论了“何时卖出赚钱的资产”这个投资中最重要的问题之一。

两种错误的卖出理由

霍华德•马克思认为，一般投资者往往有两种卖出股票的原因：

第一种是因为上涨，人们喜欢收益，担心亏损，想要收益保留下来，以避免后悔的情绪。

另一种是因为下跌，让人们觉得公司出了问题，害怕跌个不停。

这两种卖出的心态，后者是前者的原因，因为经历过由盈转损，所以受“害怕后悔”的情绪支配，轻易卖出浮盈的持仓；前者同时也是后者的原因，把盈利的持仓亏掉，手上就都是亏损的仓位，心理压力更大，更容易卖出浮亏的持仓。

结果就是大部分投资者都陷入频繁短线操作，低卖高买。

这个观点，大部分价值投资者都没有异议，那么问题就来了，涨了卖不对，跌了卖也不对，那什么时候卖才是正确的？

霍华德•马克思认为：卖出的理由应该基于投资前景，必须通过扎实严谨的财务分析和纪律来判断，而不是基于投资者的心理。

当你发现一项具有长期复利潜力的投资时，最困难的事情就是要有耐心，如何根据预期回报和风险来看是安全的。投资者很容易被新闻、情绪以及迄今为止他们已经赚了很多钱的事实，或者一个看似更有希望的新想法所影响。

对于大部分的投资者而言，理解到这里就够了，记得“不要因为上涨而卖出，也不要因为下跌而卖出”，至少可以减少大部分的操作失误。

但真实的投资没有这么简单，不是一两条原则就可以概括的，比如橡树投资最擅长的正是不良资产处理业务，经常投资烂公司，类似去年参与恒大的贷款。还有对比特币的态度，也是投资大师中最开放的。

霍华德•马克思到底是如何做出卖出决策的呢？

总有一个难以拒绝的卖出理由

儿子安德鲁•马克思是一名坚定的长期主义者，霍华德•马克思则扮演了投资者常见的“魔鬼的诱惑”——如果股价太高了，为什么不先卖掉一些再补回来呢？

真实的投资当然不是理论，没有什么不可能，继续看对话。

霍华德：不存在哪个时点你会卖吗？

安德鲁：理论上有，但这很大程度上取决于（1）基本面是否如我所愿，以及（2）这个机会与其他机会相比如何，还要考虑到我对这个机会是否高度满意。

除了股票的价格之外，基金经理还要考虑组合的安全性。

在投资实践中，如果完美的执行长期主义，你几乎没有什么机会卖出持仓，它很容易成为“逃避卖出决策”的借口，你的收益将完全取决于你买入最初那一刻的判断，没有任何纠错的可能，你很容易用长期主义来掩饰投资业绩的糟糕。

总结而言，不同投资者的问题是不同的，大部分非职业投资的问题是没有太多的资源、没有专业的指导、时间太少，叠加了上面说的心理原因，最后的操作过于频繁，坚持长期主义、坚持只持有少数自己有把握的公司，对于普通散户，可能是相对正确的做法。

但对于专业的投资者，对于想获得超额收益的投资者，就需要给“长期主义”一个卖出的合理价格，给组合中的个股一个仓位上限。

霍华德•马克思认为，卖出并不是一个孤立的决定，并列举了两种卖出的情况：

1、如果你的投资理论看似不如以前有效，或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合适的。

2、同样，如果出现另一项似乎更有希望的投资，提供更高的风险调整后预期回报，减少或清空现有持股也是合理的。

简单说，卖出有基本面的原因和价格的原因两种。

为了避免错误而卖出

大部分投资者都没有经营公司的实践，对公司价值的判断仅仅来自于价值投资的一些理论，护城河、竞争格局、行业空间、战略布局，等等。偏偏大量投资者接受的都是同样的理论，最后很容易买到一起，导致股价上涨。一旦价值无法被公司业绩增长所证实，股价就会下跌，比如60年代末的“漂亮50”，比如21年的“X茅泡沫”。

公司价值判断的失败概率非常之高，大部分投资者可能就是50%，此时，决定业绩的就是卖出的时点——在其他投资者发现判断错误前，在亏损没有扩大前，及时止损。

这就是“如果你的投资理论看似不如以前有效，或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合适的”。

这句话包括了两种可能：

可能性一：公司发生了变化，当初判断的持有理由不成立

可能性二：你的判断没有被公司实际经营验证

因为投资本身就是对公司未来的预测，这两种可能性其实就是一种：投资者犯错了。

《投资最重要的事》用了一章的篇幅分析“避免错误”，但结论相当无力，任何优秀的投资者都会在不同时候犯不同的错误，今天正确的做法明天就是错误，甚至避免犯错本身也可能是一个错误。

这种卖出，跟“因为下跌而卖出”，表面相似，实际上不一样，它是基于自己的实际表现，而非股价本身，你需要降低判断失误的风险。

所以在这篇文章中，霍华德•马克思在继续肯定长线持股的同时，态度并不像儿子那么坚定。