2083.聊一聊近期的黄金和原油市场

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3月中下旬的这段时间，我本想集中精力读年报，等中海油的年报出了之后再聊宏观的，但最近原油的波动实在太大，坐不住了。正好中金大宗商品组的本周报告也在讨论黄金和原油，可以参考一下他们收集到的信息和数据，批判吸收一下他们的观点。

中金报告的核心观点就是黄金已出现超买，原油已超卖，此刻应该空金多油。除了RSI技术指标之外，他们的核心论据就是金油比已上破26桶/盎司，突破了预警值，具有回落的动力。类似于美国股票市场的VIX恐慌指数，金油比是大宗商品市场广泛采用的恐慌指标，其底层逻辑是黄金代表避险资产，原油代表风险资产，当金油比急剧上升，意味着爆发系统性风险的可能性越来越大。

然而我认为这个指标是非常粗糙的，其中黄金代表避险资产没什么问题，问题在于原油何至于就成了风险资产的代表呢？原油明显就是日常消耗型的大宗商品，在历次衰退中的需求下降都仅有5%以内。震惊寰宇的2008全球金融危机，原油的需求也仅下降了区区1%，甚至不到。唯有严格的疫情封控，交通管制、航班熔断，才会对原油需求造成重大打击。

真要说到风险资产，在大宗商品里面，工业金属的风险就明显高于原油。比如铜、铝、钢铁，这些基本金属主要应用于建筑业和制造业，和政府基建、房地产公司的房建、以及制造业企业的资本支出强相关，而和居民家庭消费弱相关，属于资本支出型的大宗商品。所以为什么不看金铜比、金铁比？而一定要看金油比呢？实际上铜、铝上周的跌幅很小，另一典型的风险资产——科技成长股们聚集的纳斯达克指数更是大涨4%。硅谷银行倒闭，明显是美国最为脆弱的科技风投部门和相关银行出了问题，结果实体经济中居民家庭日常消费的原油却暴跌，这是非常扯的一件事情。

中金这篇报告总结了过去几十年金油比的历史记录，结合他们认为油价已见底的观点，那么如果这次真的爆发重大危机，金油比将涨到50桶/盎司，黄金还能翻倍涨到4000美元，目前不过时半山腰罢了。此时他们就看空黄金，就显得自相矛盾了。

所以忘了金油比这个不靠谱的指标吧，还是得具体问题具体分析。首先对于黄金，底层逻辑依旧是做空经济增长、同时做多通胀的多空配对组合交易。在岁月静好的年景，经济欣欣向荣，每年的增长都很可观，同时通胀温和如同被驯服的宠物。然而一旦超出了中间这个舒适的区间，不论是GDP暴跌，经济向下滑落进入衰退甚至大萧条的区间，还是通胀的猛兽出笼，向上突破进入过热甚至物价失控的局面，就是黄金大放异彩的时刻了！

如果两项相互叠加，那就是噩梦一般的宏观组合——滞胀，届时黄金将直接原地起飞。从去年11月以来，黄金从1650美元快速上涨至1980美元，这不过反映的是经济衰退的预期罢了，通胀预期压根儿还没起来。接下来美联储很可能会审慎评估银行系统的风险，预计货币政策转向宽松的时点将大幅提前。如果下半年美联储确实转向宽松，那么通胀预期不论如何都将压不住了。

在黄金交易层面，我一般看SPDR黄金ETF持仓和美国商品期货交易委员会披露的多空净持仓。前者代表着长期配置型资金的资产配置决策，后者代表着短线投机型资金的风向。不论是长期投资还是短期投机资金，都意味着当前这个位置不会是黄金的顶部。随着2季度的到来，一方面是美国的就业、工薪、零售和通胀数据将继续展现出强大的韧性；另一方面是美国银行业的系统性风险已开始暴露，且6月份美债上限将做出进一步调整否则就会构成违约，这都将逼迫美联储放弃激进的紧缩计划，以维护本国的金融稳定为最优先，从而容忍更高的通胀。

本周原油期货市场的暴跌主要是需求侧在讲鬼故事，那么实体经济中的原油需求到底如何呢？

首先是美国劳工部发布的就业和工薪统计数据，一片良好；然后是美国经济分析局发布的居民收入和支出数据，一片增长。这哪里是有半点大幅衰退的迹象呢？

再看生产端的美国供应链管理协会的PMI数据，制造业小幅增长，服务业景气继续扩张。继续看具体的原油消费情况，其实今年前2个月整个OECD国家的原油消费是增长的，甚至超过了过去很多年的同期。全球的原油需求端并不存在什么需求大幅下降的鬼故事，都是期货市场上的捕风捉影罢了。而且我现在越来越觉得美国的实体经济不会衰退了，他们的非金融企业和居民家庭不仅资产负债表很稳健，而且利润表增长也比较可观，实在看不出什么风险。

美国最脆弱的部分在哪里呢？在于他们的政府、金融机构，多年来积累了天文数字的赤字和债务，以及科技VC领域依赖低成本的资金无脑加杠杆，堆砌了不切实际的估值泡沫。除非美联储敢于不顾政府债务上限和银行系统风险继续激进加息，否则美国实体经济并不会陷入衰退。

最后总结一下，像“金油比”这样的指标过于粗糙，不宜作为投资判据，还是得具体问题具体分析。对于黄金来说，经济增长预期放缓和通胀预期升高都将利好金价。在政府债务上限逼近以及银行系统性风险开始暴露的当下，我更倾向于认为美联储将投鼠忌器，暂缓加息并开始准备铺垫重回宽松周期了。在此情景下经济增长虽有放缓但不至于陷入衰退，与此同时长期通胀预期将明显抬高，黄金当然不可能到这个位置就见顶了。对于原油来说，全球需求稳定增长，而供给却肉眼可见地减少，如果近期大跌我就准备加点仓了。