2135.持仓梳理--多面格力

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫持仓梳理--多面格力，来自庶人哑士。

我目前持有格力的仓位约9%，论业务的庞杂，它不及腾讯；论业绩的波动，它不及分众；论经营的复杂，它远不及招行；论主业的竞争优势，它远超汤臣。可它却是最难捉摸的一家公司。

因为持有格力，之前一直屁股决定脑袋，只看到它好的地方，这次想把视线聚焦到它不好的那一面。

还是一家卖空调的公司

格力22年营收1890亿，扣除甲供材料的其他业务358亿，剩下的1532亿构成如下：空调1349亿，工业制品76亿，绿色能源47亿，生活电器45.6亿，智能装备4.3亿，其他10.1亿，空调占营收的88%。

工业制品虽然增速翻倍有余，但体量太小。哪怕接下来两年仍然翻倍，依然也只有300亿的营收。

生活电器，喊了很多年了。但因为渠道与空调业务差异太大，还是半死不活。从营收的体量上来看，格力仍然是一家卖空调的公司。从这么多年的多元化成果来看，我倒是希望它就这么一直卖下去。可是，近年来它一直不安分，从做手机，到搞新能源车。

2015年，格力正式进入了手机行业，寄希望于以手机、空调等作为入口，切入智能家居赛道。有点儿类似于东阿阿胶秦玉峰当年的“以肉谋皮”战略，听上去很美，实际上根本走不通。

小米低估了空调的壁垒，格力也低估了手机的难度。最终他们都在对方的领域里一败涂地。整个智能家居行业，也依然还像90年代的空调一样，还在打群架，看不到赢家。

几乎同时被董明珠看上的，还有珠海银隆。这是另外一个故事。

银隆始末

关于董明珠与银隆的恩怨情仇，网上有很多公开资料，最详细是财新出的专题报道。我只是简单说一下来龙去脉和几点看法。

银隆成立于2009年。15年2月获得第一轮融资，估值40亿元。15年12月，获得第二轮融资，估值67亿元。

2016年8月，在董明珠的主导下，格力准备以发行股票购买资产的方式，按130亿元的估值全部收购银隆。但在16年11月的投票中，收购计划因中小股东反对告吹。

同年12月，董明珠又以个人名义，与万达、京东等一起收购了银隆22.46%的股份，个人出资10亿元，持股7.46%。之后又增持了10%的股份，将持股比例提升至17.46%，成为第二大股东，前前后后砸了20来亿。

入主之后，发现银隆并不是想象的那样，实控人魏银仓、孙国华不仅与董明珠经营理念冲突，还存在关联交易的资金问题，后又在上市问题上严重冲突。魏银仓想要不顾一切冲刺上市，董明珠希望能够“干干净净的上市”，二者彻底决裂。

除了内忧，还有外患。银隆当时之所以能吸引一众大佬砸下真金白银，还是有两把刷子的。2017年新能源客车以6626辆的年销量排全国第四，2018年则以7278辆销量排第三。但这一切都是建立在国家的高额补贴之下，随着国家补贴的减少，银隆的销售也出现了断崖式下滑，2019年的销量锐减至2708辆。

同时，新能源车的财政补贴是销售后才补贴车企，所以银隆有大量的应收款。后来政府为了防止骗补贴，需要每辆车跑到一定公里数后，才发放补贴--应收款账期被拉长到两年以上。再叠加公司2017年以来动辄百亿元的扩产计划，公司现金流空前紧张，扩产计划被搁浅，市场占有率继续下降。

后来，魏银仓出逃，孙国华等其余若干高管被刑拘，银隆风雨飘摇，眼看就要倒下。

在2021年10月，格力以5.4元/股（估值60亿）的价格拍下银隆3.36亿股，耗资18.3亿元，持股比例为30.47%，董也将自己持有的17.46%的股份的表决权委托给格力，银隆就此成为格力的控股子公司。

关于银隆这件事，我有几点看法：

1.董明珠当时是真的很看好银隆，她当时想让格力收购银隆，也是真的为了格力好。否则她不可能自己砸下20亿的真金白银，去充当格力的试毒银针。

2. 银隆她真的看走眼了，无论什么原因，看走眼的锅她得背，代价也得自己承担。

3. 后面格力收购银隆的股份，有不忘初心，也有私心。银隆的经营状况、财务数据都摆在那里，它要是彻底倒了，20亿的真金白银就彻底打水漂了。

4. 成也性格，败也性格。作为长期关注格力的人，早就很熟悉我们掌舵人的性格了，《行棋无悔》中的董明珠和收购银隆的董明珠，是同一个人。而现在，我们还需要仰仗同一个董明珠，替我们打赢渠道改革这场攻坚战。

银隆这件事情上，我不想再过多纠结。站在格力股东和董明珠的角度，我都真心希望银隆能好起来。只是，它带来了一个问题：为什么格力那么晚才急吼吼的想要跨界做新能源？

成也空调，败也空调。

单从竞争优势的角度来看，空调是家电行业仅次于厨电的好赛道。如果把市场规模算在内，空调就是最好的家电赛道。

1990年代到20世纪初，空调行业经历了残酷的打群架阶段后，格力、美的两强争霸，海尔、海信喝汤的竞争格局已经形成。虽偶有奥克斯搅局，但撼动不了整体格局。大家的日子都越来越好过，而龙头格力的日子更是太好过了。

格力的营收从2000年的61.8亿，增长至14年的1400亿，增长22.6倍。同期的净利润，由2.6亿增长至142.5亿，增长54.8倍。

日子一好过，就容易忘乎所以，躺在巨额利润上不思进取。不思进取的，有管理层，也有渠道伙伴。同样的事情，也曾发生在汤臣倍健身上，汤臣的破局之道，是大单品。

在美的、海尔大力发展冰箱、洗衣机、小家电等业务、全力出海时、积极拥抱线上化时，格力还卖空调。

2015年，格力营收、净利润首次负增长，彼时格力如梦初醒，开始求变。然而，变的方向却跨界造手机、造新能源车。

直到20年疫情爆发，才下定决心刮骨疗伤，开启渠道变革，至今仍未见成功。这些经营策略的结果，就是格力营收在14年被美的、19年被海尔反超后，被越拉越大。

空调虽然是白电行业最好的赛道，净利润率远高于冰洗、小家电，但是格力的净利润也在19年被美的反超，差距也是越拉越大，与海尔的差距也越来越小。

格力是我自己动手分析的第一批公司，当时对于公司治理这个有些虚的概念理解不够深刻。看过更多公司，有了一些经验之后，回过头来看，可以看得更清楚一些。格力的公司治理缺陷，主要体现在两个方面:股权结构缺陷、管理层缺陷。格力走到今天，是个不大不小的奇迹。

这次梳理之后，我想明白了：现在家电行业竞争格局非常稳定，三大巨头都有自己独特的优势业务，短时间内你干不掉我，我也干不掉你。这种情况下，市场更看重市场的成长性，而不是净利率和ROE。

过去几年，无论营收还是净利润，美的和海尔的成长性确实都更高好，加上美的、海尔的营收构成更多元、海外业务占比高、股权结构和管理更有优势、业绩波动小、成长性更佳等劣势，格力估值长期低于美的和海尔，不冤。

空调行业的天花板，已经被市场讨论了很多年了。目前空调行业已经过了高速成长期，未来年化能有个3%~5%的增长空间就已经不错了。格力短期内业绩增长的潜力，就来自于渠道改革红利。

对于这么一家空调主业营收基本不会有大的增长，多元化尚未成功，甚至格力钛可能会走向多元恶化的一家企业，我倾向于把它作为一张收息债券。我目前持有9%的格力，不会再买入，是否卖出取决于有没有更好的标的。