2137.几种生意的维持性资本开支

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫几种生意的维持性资本开支，来自余生的江湖。

在估算企业的自由现金流的时候，我们经常会用经营利润+折旧等其他非现金开支-维持性资本开支。其中经营利润和其他非现金开支都可以在财报上找到明确的、精确到小数点后面好多位的数字，而维持性资本开支是没有在报表上体现的。

于是，在1998年伯克希尔股东大会上，有投资者就问巴菲特：你用了啥具体的方法来计算维持性资本支出？比如你在研究吉列和其他公司时用了什么秘诀？

巴神说了一堆，大意是：

对于大多数企业来说，会计上的折旧费用是合理的，基本上能够覆盖必须的资本支出，所以报表上的收益加上无形资产摊销通常能够体现企业的真实的盈利能力。

但如果你看吉列和可口可乐这样的公司，我从未想过，为了保持竞争低位，吉列是否要多花1亿美元或者少花1亿美元，我想这个金额肯定比它报表上的折旧要小得多。

而航空业和纺织业则不同，这些都是真正的陷阱。

所以啊你看，维持性资本开支并不是一个数字，只是一个概念，是一个思维模式，用来思考企业的商业模式和真实的盈利能力。

有的生意，折旧费可以轻易的覆盖甚至远远超过维持性资本开支，而有的生意则不然。

水电就是一个自由现金流远远高于净利润的生意。

水电是资本密集型重资产生意，主要的资产是大坝和发电设备，其中大坝按照50年折旧，发电设备一般按照12-16年折旧，这是会计准则的要求。但实际上，正常维护的大坝可以使用超过100年，发电水轮机可以使用40年左右，真实的折旧远远低于会计折旧。

为了维持大坝和发电设备的正常使用，支付的维持性资本开支非常少，不过是一些小修小补，远远低于会计折旧金额。

以品牌为根基的生意也是如此，以高端白酒茅台为例。

贵州茅台的固定资产原值大约310亿，其中270亿为窖池等建筑物，占总资产的接近90%，这个资产茅台按照20年折旧，2022年计提12亿。

从常识的角度，房屋和建筑物肯定不止使用20年，一般按照40-50年折旧；从具体生意的角度上看，越老越珍贵的窖池真的需要折旧吗？

对于维持性资本开支，从窖池、建筑物等固定资产的维护性支出肯定是低于折旧的。

而茅台真正的维持性资本支出是什么？

其实是无形资产，是消费者对于茅台的品牌认知，需要通过持续的广告深化茅台品牌在客户心智中的地位。按照会计准则，广告开支是直接作为销售费用计入利润表，所以这类生意的实际盈利能力肯定大于经营利润，略小于经营利润＋折旧等其他非现金开支。

维持性资本开支远高于折旧等其他非现金开支的生意也是有的。

个人目前重仓且非常喜欢的煤炭采掘生意其实也是这类生意，以陕西煤业为例。

陕煤固定资产原值1330亿，目前累积折旧450亿，剩余900亿，2022年计提90亿，预计10年计提完毕。

以采矿权为主的无形资产原值340亿，已摊销84亿，剩余260亿，2022年计提15亿，预计18年摊销完毕。

煤炭采掘和加工企业不一样，煤炭开采了多少，剩余储量就少了多少，当煤矿开采完毕则价值归零。

目前陕煤年产量大约1.6亿吨，要维持煤矿永续运营，105亿的折旧摊销费用够吗？

换个思路，假设现在有一个煤矿只能开采1年，大约采出1.6亿吨煤，能够确定的获得290亿净利润。这样的煤矿105亿可以买到吗？或者说，当下陕煤可采储量106亿吨，固定资产和无形资产1160亿，不谈遥远的30年以后，就说当下1160亿能不能买到如陕煤这般优质的106亿吨煤炭储量？

这是煤炭生意模式的弊端，也反应出市场给予煤炭生意的低静态市盈率存在一定的合理性。

和煤炭一样，房地产生意也是如此。地产生意的固定资产非常低，因此折旧和摊销也比较低，而地产的维持性资本开支主要体现在存货中。

地产一般拿地、开发、销售、交付大约2-3年的周期，土地开发销售后，为了维持同等规模的生意，地产企业需要提前购买新的至少同等面积的土地，以维持生意的持续性。

不过在“竞地价、限房价”的模式下，土地越来越贵，或者说房价上涨带来的乐观刺激了地产企业管理层的预期，高价拿地。在极端情况下，前一片土地辛苦开发获得的金钱甚至不足以拿下一片土地的费用。

因此地产生意的净利润往往存在一定的水分，一旦新获取的土地在未来开发时销售不及预期，风险就会反馈出来。

近年不少地产企业纷纷计提存货减值，就是为前几年乐观时高价抢地的行为买单。但摆在管理层面前的选择其实不多，不高价拿地，面粉都买不到，怎么做出面包呢？

和煤炭采掘业不同，地产业大概2年就需要做一次决策，而一个煤矿可以开采30-50年，只要正确一次就可以在未来30年获得大量的现金流。

不过投资从来都不是“买好的”，正如芒格所说：投资游戏中，总是同时考虑标的质量和价格，关键是要物超所值，当然这并不容易。