2145.造船股该如何估值？

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最近造船板块大涨，球友们对于造船股的讨论也热烈起来。其中最重要的一个话题就是造船股该如何估值？有很多球友看到券商给中国船舶最乐观的预期也就是一年盈利200亿，马上联想到前年海狗（中远海控）2倍pe见顶，立马没有兴趣了！那么造船股到底该如何估值呢？在对造船股进行估值时，需要考虑的行业背景有哪些？中国船舶未来的空间到底有多大？

在聊造船股估值之前，我们先来聊一个核心的行业背景问题，即：这次船周期和上次船周期有什么异同点呢？

之所以要搞清楚这个问题，主要还是因为会对我们分析造船板块的估值有很重要的影响。很多人聊船周期的时候，都喜欢拿上轮造船牛市即2000年-2008年那波对比。大部分人都觉得船周期来的时候，就应该和上一轮一样，搞成周期之王的样子！

那么我们来分析一下现在这波船周期和上一轮船周期的异同点。

首先说相同点：1）、两者都是到了老船大量淘汰的时间段。2）、都有环保因素的催化作用。

再来说一下不同点：1）、上一波船周期是供给压缩和需求爆发的双重作用，短期内的爆发力惊人！这波船周期，全球经济增速放缓，船队的规模增速远不及上一轮周期。上一波船周期，中国刚加入世贸组织，国内的大型基建和房地产项目也处在爆发的黄金时期，带动干散货订单的爆发增长。

上一波拉动造船订单的主要是干散货船。本轮船周期主要是替换需求和其他新增需求带动。现在除了集装箱船以外，油轮、干散货船、特种运输船等老化严重，平均船龄都处在最近20年的最高点。2023年又是EXII和CII环保新规执行的起点，未来几年环保政策会越来越严，老旧船也会加速淘汰！

此外，LNG船的需求超预期爆发，为新一轮船周期提供了新的助力。LNG船订单占以前总订单金额的比例一般在5%一下，而到2022年这一比例超过了40%！俄乌冲突后，LNG运输替代管道运输，未来的需求依旧十分旺盛！

此外，中国汽车出口旺盛，汽车船运价创出天价，汽车船订单也开始放量。上一轮船周期的时候，干散货船是主力船型，绝大部分造船厂都能造，甚至沙滩船厂也能造。而本轮船周期，一些主力船型，主有头部船企才能造，例如LNG船和大型集装箱船。本轮造船周期的主要船型利润比上一轮更高。

上一轮的干散货船技术含量低，利润也低。而本轮造船周期，大型集装箱船、LNG船等技术含量更高，利润率也更高。上一轮船周期，中国刚好处在两个爆发点：一是全球造船产能加速向中国转移，产能快速释放。二是中国经济超高速增长。两者叠加，造成了造船订单的爆量。而本轮造船周期，造船产能转移基本定型，东南亚国家目前还没有形成有规模的有效产能。

因此，我们可以得到以下结论：本轮造船业的订单爆发情况肯定不及上一个周期，考虑到产能的问题，本轮造船周期持续的时间肯定要比上一个周期要长。本轮造船周期的订单量虽然不及上一个周期，但是订单价值以及利润可能会超过上一个周期。

得到上述结论后，我们来讨论之前说过的三个问题：

1、在对造船板块进行估值时，需要考虑的行业背景有哪些？

行业的背景主要是供给与需求的分析。供给端，主要考虑产能缩减情况、市场集中度情况以及未来产能恢复的规模以及新建产能的规模。目前造船行业的产能收缩非常严重。从2009年到2020年，产能缩减了1/3左右。大约2/3的船厂倒闭或者被兼并！市场集中度大幅提升！目前全球前三大造船集团的市场占有率大约50%！已经形成了寡头垄断。中国船舶集团的目前占中国大约一半的市场份额。过去旧产能的恢复正在进行，但是碍于造船人才的流失，可能恢复会相对缓慢。也难以达到高峰期的规模！考虑到环保等因素，国内新产能很难在增加。国外，东南亚国家短期还没有大幅扩产的实力。

需求端，主要考虑三个需求：1、船队扩张。受到全球经济放缓影响，船队扩张需求疲弱。2、替换需求。全球船队老化严重，环保要求越来越高，替换需求旺盛。3、投机需求。由于造船订单主要以美元为主，美元利率创出最近几十年最高，最近两年投资需求被遏制。但是未来几年如果美联储不断降息，并将利息降至正常水平，投机需求会回升。整体来看，造船行业至少在未来5年，订单都会不错！但是也有一些风险：例如逆全球化、经济增速放缓等。

2、造船板块到底该用那个指标进行估值。

造船行业是周期性行业，用市盈率进行估值本身就是不专业的。我觉得有两点可以提供一下思路：一是不同公司处在截然不同的行业，即使强行用市盈率进行估值，也没办法用相同的市盈率估值。虽然他们处在行业的上下游。就好像波音公司的市盈率与航空公司市盈率不同，比亚迪的市盈率与出租车公司的市盈率也不同等等。二是两者的周期时间长短不一致。

下面我来说一下自己认为的相对合理的估值方法：

全周期价值法。按照造船行业这一轮周期的盈利时间长度和每年的盈利，进行现金流的贴现。计算出这轮周期中，造船行业的净资产增长情况。

订单/市值法。这个是申万提出的，我觉得有一定的合理性。

申万证券认为，在业绩大幅释放使用市盈率估值前，市值/民船手持订单金额相比市销率估值法更领先。

复盘中国船舶市值表现，我们发现市值与手持订单金额关联度高于交付船舶 收入，主要是因为船舶交付需要约两年的时间，手持订单金额领先于收入确认。

中国船舶参股黄埔文冲船厂，中船防务参股广船国际船厂，利润表无法真实 反应投资收益向下船厂的收入，市销率估值体系误差较大，采用 市值/民船手持订单金额可以准确估算未来真实收入。不考虑军工订单，目前市值/手持订单金额大约是0.75。按历史中国船舶，中船防务数据计算，向上还有5倍空间。我觉得申万的报告写的挺不错的，但是需要剔除2007年-2008年超级大牛市的异常值。目前市场的情况可能很难达到2007年超级牛市的估值水平。取一定的折扣，中国船舶向上3倍空间是有的。

3、中国船舶未来的空间到底有多大？

上述的三种方法，得出的结论也基本一致，就是向上有2-3倍空间。乐观情况下，还有5倍空间。

最后强调一下风险！！最重要的两个风险：一是美国银行业问题蔓延会影响全球本就孱弱的经济，航运业需求端受到影响。二是地缘政治风险。如果中美对抗升级，欧洲的一些造船订单有可能会弃单。