2150. 腾讯控股一季报：复苏之外，有些怪现象

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好，我是主播匪石-34，今天分享的内容叫腾讯控股一季报：复苏之外，有些怪现象，来自东先生。

营收近1500亿，腾讯经营不具备季节波动。而按腾讯目前手头的牌，游戏在Q2Q3有好几个重磅落地、广告视频号持续提速和宏观恢复等等，超过6000亿应该是大概率；

公司降本增效毛利率持续提升，回到了20年的毛利率水平（45%+），营收1500亿转换为毛利680亿；

腾讯的费用主要是销售和管理费。

其中，销售费本期70亿，上期80亿，销售费用率为4%+，也是过去5年单季最低值；

管理费246亿，管理费用率16%+，回落到了21年水平。两项之和大概是320亿。

经营盈利（税前）360亿，合理情况下15%左右税率，300亿人民币的单季税后利润，线性外推是1200亿。与此前预期的1150亿差不多，略高些。

除了这些，分业务模块来看，腾讯还有不少亮点和让人困惑的地方：

1、通信网络的护城河：微信用户持续增长，除了国内增长外，斐济等外国地开始接入微信支付，估计也贡献不少；QQ在经历了1年左右的用户下滑后重拾增长，回到了20年接近6亿的水平；

2、游戏（483亿营收）：国内+6%，国际+25%，整体+11%。目前国内/国际的收入比是2.5/1，离对半又更近了一步。

本期内，NIKEE的表现抢眼，后续看点还包括《瓦罗兰特》国服的落地，《命运方舟》和《宠物小精灵MOBA》等，相信游戏在后面几季会加速的。

此外，公司在5月也与米哈游就原神（后续还有崩坏）展开合作，实现双赢。

但游戏的信披也看得出企鹅的小心机。

我们知道，腾讯的游戏收入是包括在增值服务里的。增值服务包括游戏收入+社交网络收入。在本季之前，每期财报都会披露PC和手游分别收入多少。通常而言，PC+手游的收入>国内游戏+国际的游戏收入。

究其原因，是PC+手游是完整的游戏收入。而国内/国际的口径外，还有一部分游戏收入以虚拟道具销售为由被放到了社交网络收入中。

本季企鹅首次取消了PC+手游的收入披露。如此一来，或许公司可以将更多的游戏收入，特别是国内游戏收入塞进社交网络之中。有免得在游戏荼毒上落人口舌之嫌。

3、广告（210亿营收）：同比+17%，主要得益于宏观复苏、视频号和小程序广告增加。另外，微信向阿里系全面开放链接，也和游戏行业与米哈游合作有异曲同工之妙。

但广告也有个奇怪的地方。以前都会分别披露“社交及其他广告”和“媒体广告”，前者主要是指广告联盟+微信生态，后者指腾讯新闻和腾讯视频等。本期这项披露也没了。背后原因不得而知，或许与PCG降本增效，组织结构重组有关？

4、社交网络（310亿营收）：同比+7%，这项主要是部分游戏内虚拟道具销售，腾讯音乐、腾讯视频等会员收入。如上文所述，公司不再披露PC+手游，因此无法分离出其中游戏贡献的比例了。但由于TME收入仅增长5%，料想该项拖起来的也主要是游戏。

社交网络也有让人困惑的地方。以前在“数字内容”段落中，都会披露“增值服务付费会员”、“腾讯视频会员”、“音乐付费会员”三项数值。22年报时，已不再披露“音乐付费会员”。

本期连总的付费会员和视频会员都不再披露了。这是由流量向留量切换的价值观变化，或是不太好看不便披露？

从腾讯音乐的财报可看出，“音乐付费会员”为0.94亿，同比+18%。但MAU同比-7%。

不再披露的原因，是前者的可能性大点。也可能想转为披露MAU？但MAU又不好看…

5、金科企服（487亿）：同比+14%。该项增长主要源于经济活动改善的支付增长，外加视频号带货交易相关费用。云业务比较惨淡。但降本增效效果显著，毛利率达到了历史最高水平。

经营业务之外，还有一些亮点与奇怪的地方：

1、利润表的税前金额是379亿，所得税开支达到了115亿。腾讯过去5年税率虽然波动也很大，但平均税率是14%左右，本期达到了30%。官方解释是：部分由预提拨备增加以及海外附属公司相关递延所得税一次性调整。有藏利润之嫌。

2、递延收入一季度短期递延收入达到971亿，同比增长持平，但环比增长18%。环比增速是过去3年之最。这与游戏行业整体复苏相互呼应。

3、长期股权投资方面，分占合联营自22年以来，终于首次盈利了。可见整个互联网的降本增效还是很厉害的。互联网公司仍是为数不多的现金奶牛行业；

4、企鹅的金融资产近5000亿港币。企鹅的长期股权投资中，上市公司归属于企鹅的公允价值是3800亿港币，非上市部分毛估700亿港币。这些合计为9500亿港币。公司现在3.2万亿市值。扣除后，经营业务对应2.2万亿。对应16倍PE。

在一季度弱复苏的背景下，腾讯这张答卷是超出老东预期的。唯一讨厌的是，信披比之前真的差了很多，躲躲藏藏。

剩下的问题是，这样一家护城河稳固，未来3年预期增速15%+的公司，16倍PE是否值得买。合理出价又应该是多少呢？