2165.喜诗糖果案例对投资的启示

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巴菲特说过，喜诗糖果的收购案例，让他改变了原有的烟蒂股策略，认识到合理价格买入好公司的重要性。可以这么认为，成功投资喜诗糖果成就了巴菲特成为最伟大的价值投资大师。

我属于典型的格雷厄姆的投资风格，虽然我相信这是最适合普通人的投资方式。但不代表我们不要提高自己的投资水平，投资永远在路上，向巴菲特学习是投资精进的最好途径。而喜诗糖果的收购案例是一门不可缺失的课程。

首先介绍一下喜诗糖果的案例。

1972年，巴菲特用了2500万美元收购了喜诗糖果。据公开资料，当时喜诗公司的年销售额是3000万美元，税前收益500万美元不到。关键点在于这500万的收益只需要800万资本投入就可以获得，换言之，投入资本收益率达到60%。

假设，当时市场的平均资本收益率是12%，我们就可用800万美元的大约5倍的来评估喜诗糖果的内在价值。那么喜诗糖果的内在价值大约4000万美元，也就意味着2500万只相当于其内在价值的62.5%。

这次收购还并非如介绍的这么简单，为说明问题，我们假设有一家当时市场上的普通公司来做对比分析，也就是12%资本收益率的公司，假设这两家公司在一个持续通胀的环境下保持相同的销售量。这样，我们对高收益率的价值会有更好的理解。在2%的通胀环境下，根据72或70法则，35年左右将侵蚀一半的购买力，这两家公司必须要将35年前的500万美元的收益变成1000万美元，才能抵消通胀的影响。

为了便于理解，我们再给予如下的假设，产品数量不变，价格翻番，利润率不变，那么收益也会翻番。同时他们成本端的投入也会上升，资产翻倍，营运资本和固定资产同比例上升，通胀引发的投资不会带来投资收益率的上升，投资就是为了维持原来的生产水平。这样，喜诗糖果只需要再投入800万，而那家普通公司需要另外4000万美元的额外资本。

35年后，普通公司的收益达到1000万，他们的资产价值达到8000万美元，而它们与喜诗糖果的内在价值确是一样的都是8000万美元。

这个案例揭示了什么呢？按照这个假设的案例，即使巴菲特用4000万美元收购喜诗糖果也比用4000万美元收购一家普通公司好的多。当然实际情况要比这个假设复杂的多，这些假设只是为了更好的说明问题。

前面我们进行了假设，现在我们来看看事实。

1972年，巴菲特收购喜诗糖果时，公司每年的糖果销售量为1600万磅。35年后的2007年，喜诗糖果的年销量已经提高了1500万磅，达到了3100万磅的水平，也就是说，公司的销量年均增长率表现平平，只有区区2%。由此可见，喜诗糖果从事的盒装巧克力行业并非增长迅速的行业，这个行业用平淡无奇来形容也不为过。

但在这一期间，公司销售额从1972年的3000万美元，增长到了2007年的3.83亿美元。销售额每年的增长率却超过7.5%。喜诗糖果取得了这样骄人的业绩，凭借的就是简单的提价，而且提价的幅度超过了通胀水平。它之所以能够持续地提高产品价格，就是因为与其他竞争对手相比，喜诗生产的糖果都是客户喜欢的独特产品。巴菲特认为，大多数的巧克力爱好者都更青睐喜诗糖果的产品，而不是那些贵两三倍的其他糖果，他在1983年的《致股东信》中开玩笑地说：“糖果和股票一样，价格和价值是不一样的，价格是你提供的，而价值是你得到的。”

一句话，喜诗糖果的拥有经济特许权，它给巴菲特带来了非凡的投资回报，这也是为什么巴菲特如此推崇喜诗糖果的案例的原因。正如巴菲特说的，喜诗糖果的案例最重要的是揭示经济特许权的价值。

所以，如何鉴别经济特许权就成为非常重要的投资能力。

对喜诗糖果收购一案，巴菲特表示自己之前有一个很重要的判断：他看出来喜诗糖果拥有的定价能力尚未开发。说明巴菲特至少是通过这一点识别了喜诗糖果的经济特许权。

很多公司在长期不能保持住超额回报，相反，它的收益均值趋于向资本成本回归靠拢。这对我们的投资伤害最大，当我们发现出高收益的公司股票时，这些超额收益在随后的时间里慢慢消失。

所以我们必须了解超额收益之所以会明显消失原因，主要有两个。第一是小样本问题。显著优异的收益表现是由于技巧和运气这两方面，随着时间流逝，运气会消失，收益的结果由最根本的技巧决定。但要测算出技巧水平是很难的。样本规模非常重要，因为只有在大量的样本观测下，技巧的作用才会显现出来。第二在于经济学上的解释。赚取超额回报的业务领域会引来竞争，这是微观经济学的一大铁律。所以，识别持久超额回报就等于发现企业的特许经营权。首先我认为应该观察长期资产自由现金流，至少不低于一个商业周期，八到十年。我们知道很多收益是商业周期繁荣推动，所以观察长期资产回报就可以分析一家公司的超额收益是因为它的护城河的宽度和广度还是仅仅因为商业周期繁荣推动。其次我们可以观察利润率增长，就像喜诗糖果一样，他的提价可以覆盖甚至超过通胀水平，这就是特许经营权最好的表现。我们知道利润率的增长是有限度的，所以我们还应该观察利润率稳定性指标？稳定的超高的毛利率就是拥有经济特许权的表现。

解喜诗糖果案例对照A股市场，我们很容易发现最像喜诗糖果的案例的就是我们的高端白酒，茅台和五粮液。超高的资本回报率，独特的产品使得管理层经常可以做出轻松提价的决定，提价速度超过通胀水平，和喜事糖果一样，投资回报不取决于行业增长速度。

所以分析自己为什么没有抓住投资机会就能够清楚的知道问题的所在。

最重要的是过去对经济特许权的认识不够，虽然我当时也看到了高端白酒的资本回报率，但总认为估值过高。除此之外，其他原因也不可忽视。主要在于当时对未来的判断上，在塑化剂事件叠加八项规定期间，我对白酒行业未来的判断基本上是错误的。总之，投资最需要的是独立思考，关键是要对未来有准确的判断，价值投资定性永远比定量重要。

投资首先要搞清楚自己到底是投资还是投机，我强调一直不反对投机，动量投资策略本身已经被证明是一种有效的策略，只是如果你不知道自己在做什么的时候，才会在高位追入茅台被套后，还感叹价值投资为什么这么难？

如果你要真正向巴菲特学习，就要不断思考经济特许权的价值，最重要的是在大家都不关注的领域去寻找经济特许权的价值。这才是真正的价值投资。