2198.如何看待高盛唱空中国银行业

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7月4日高盛的银行业分析师发表了一篇看空中国主要上市银行的报告，其中覆盖了12家上市银行包括国有6大行（工农中建交邮储），2家城商行（南京银行和宁波银行）和4家股份制银行（招商，兴业，平安和华夏）。其中5家给出了卖出评级，4家中性评级，3家买入评级。

报告发出后，港股内银股连续2天杀跌。对于这份高盛唱空中国银行业的报告，很多粉丝问我怎么看。我在家专门找来了高盛报告的原文翻了一遍，对这件事大体有3层思维。在开始阐述我的看法前，我们先看一下高盛这篇报告的大体结构和行文逻辑，正所谓知己知彼百战不殆。

高盛的报告全文分为3大部分：第一部分是探讨广义地方债务对银行基本面的影响；第二部分是谈银行的潜在不良，特别是房地产行业的潜在不良对银行基本面的影响；第三部分是银行未来的分红能力和估值。个人认为最后一部分是针对前两部分影响的汇总。在前两部分中广义地方债务的影响更重要一些。下面我们看一下高盛报告的行文逻辑：

广义地方债部分：

这一次高盛并没有采用过去大行唱空地方债务的套路从违约层面讲鬼故事，而是从广义地方债务资产收益率下降作为切入点。

高盛报告覆盖的12家银行中，广义地方债务（包含：地方债，城投债，城投贷，城投非标，融资平台贷/非标）占生息资产的比例约为18%。而未覆盖的银行（地方中小银行为主）这一比例高达48%。

由于未覆盖银行有更高的风险，所以国有六大行未来会承担更多的地方债务。

未来广义地方债务的收益率将会显著下降，预期未来3年银行体系中的广义地方债务资产收益率会下降100基点。由此会造成12家银行的净息差显著收窄。

不同类别地方债务的占比会造成银行的分化，持有高级别地方债券占比高的银行受到的影响相对较小，持有非标和低级别地方政府债务占比高的银行受影响更大。

潜在不良资产（特别是房地产信贷）部分：

中国房地产信贷周期依然在下行阶段，全行业不良生成还会上升。考虑到大行的房地产不良暴露比较充分4.5%，中小银行普遍在1.8%。所以，未来大行的房地产不良率继续上升的压力不大，中小银行的房地产不良率还会继续上升。

对于非信贷资产有较高的隐含损失率，根据他们的估测银行平均水平为6%，招行为25%。所以，招行未来释放非信贷减值准备提升利润的可能较小。

银行体系需要对潜在的不良（主要是阶段三的资产）准备更多的减值准备，从而影响利润。

好了，上面就是高盛唱空银行业报告的梗概。目前，我也看到市面上也有一些新闻和券商的报告在驳斥高盛的报告。但是，多数都是指出其引用的数据有误。这种驳斥方法治标不治本。我个人对于高盛报告的理解分为3层次：

第一层：高盛报告错误的根源

在我看来高盛报告错误的根源在于几处致命的逻辑错误和评估方法偏差，而不是数据上的失误。数据上的失误只影响程度，不影响方向。

在报告的第一部分有2处非常明显的逻辑错误。第一处是说覆盖银行广义地方债务资产占总生息资产的18%，未覆盖银行占48%，推出的结论是六大行未来要承担更多的地方债务资产。这个推导无论如何是无法成立的。从目前已经披露违约的地方城投贷和非标的案例中我们可以看到国有大行并不是这部分资产的主要持有者，因为地方政府从行政级别上无法指挥六大国有行。我国目前的政治经济生态中，一向是地方的问题自己解决，中央最多是做一些转移支付，不太可能直接命令财政部直属的六大行给地方政府债务兜底。

第一部分的第二处错误是从广义地方债务资产收益率下降推导出净息差要降低。这个推导的假设是负债成本不动。但是，实际上我国的监管机构会适时压低银行的负债成本，比如通过增加流动性或者压降存款利率的方法确保负债成本和资产收益率相匹配，最终达到保持净息差稳定的目的。实际上从今年上半年监管推动的MPA合格审慎评估方法中将净息差1.8%定义为基准线。这就明确地指出了监管对于银行净息差的心理预期。可以确定国有大行的净息差很难长期低于1.8%这条线。一旦资产收益率下降，监管肯定会动用各种手段压低银行的负债成本。

第二部分有一处逻辑错误，就是对于非信贷资产潜在的不良银行是否需要计提更多的减值。实际上，报告中对这一块的阐述主要是基于最新公布的商业银行资产分类新规，按照新规规定资产五级分类会从贷款扩展到债券/债权投资。但是，我在之前讨论过，新规对于公布前已经发生的老资产设定了2年半的过渡期。所以，多数银行可以通过核销等处置方式将老资产的不良处理掉。只要现有的减值准备能够覆盖潜在的不良，那么所需的减值计提应该远远小于高盛报告中。

另外，在第二部分中涉及到招行债权投资中信用相关部分的潜在损失率为25%的表述严重缺乏对招行历史数据的跟踪。我猜测他们是把招行摊余成本法计量的债权投资中341亿阶段3资产作为不良，然后和这部分资产中其他投资资产的总金额相比得到的25%隐含损失率。但是，根据我掌握的信息，招行这些三阶段资产中大部分是分三批划进来的，平均每年约100亿。其中，前两批是招行存量理财资产池里面产生的遗留不良，最后一批是2022年一次性将房地产非标中的不良全部暴露。所以，前两批不良对应的资产不应该是表内的其他投资资产，而应该是之前的表外理财资产，真正由表内其他投资资产产生的不良只是2022年新划入的这一批。另外，考虑到这两年招行一直在压缩其他投资的规模，很多已经到期的资产已经有序退出，所以实际潜在损失率应该远远低于报告中的25%，甚至连个零头都不到。

综上所述，高盛的此篇中国银行业报告在几个关键的推导逻辑上存在严重瑕疵。所以，最终的结论可能和未来的实际情况偏差巨大。