2221. 聊聊经济发展和就业的关系

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股票投资者作为公司的中小股东，最关心的是上市公司的利润，对经济政策评价也多局限于对企业利润会有怎样的影响，可以带来企业利润增长的政策就是好政策。

然而从政策制定者的角度，企业利润增长只是手段，并不是最终目的，经济增长最终是服务于个人的。最低目标也要带来就业质量不变，就业数量的增长。最佳目标是就业数量增长的同时，就业质量也可以增长，员工的技能、发展前景，收入可以不断提升。

如果就业质量不变，就业数量保持增长，我们每一位个体会获得较为充分的就业，但能力越来越难以获得施展，甚至职业技能提升的机会都越来越少，竞争愈发激烈，这时就会感到“卷”，产生“努力不如躺平”的想法。如果再叠加刺激经济的副作用，资产价格上涨（房、股票），那对于没有资产的居民来讲就是最不利的情况，经济的发展完全与自己无关，这时他们与资产的持有者对于经济政策的评价可能大相径庭。

我们从上市公司员工数的角度来观察，过去20年经济增长是否带来了更高质量的就业机会。上市公司是各行各业中最优秀的一批企业，截止2022年底，在中国上市的5240家公司总共提供了2988万个就业职位，人均薪酬18.8万。从薪酬、技能提升、职业发展机会等角度来评价，我们假设上市公司的员工代表了中国最高质量的一批就业岗位。先看薪酬增速。

上市公司和全国就业人员的工资增速和GDP增速大致吻合，已就业的员工是可以分享到经济发展带来的增长的。

但从数量来看，2013年以前，上市公司员工增长快于GDP增长，可以认为经济增长带来了更多的优质就业机会。2013年之后，上市公司员工增长开始慢于GDP增长，2019年之后再下一个台阶，增长几乎陷入停滞，只有2%左右，经济的增长开始难以带来就业质量的提升。

我们知道，高质量的增长主要来自于制造业生产力的提高，用更少的资源制造出更多的产品，驱动需求的增长。企业由此产生新的投资需求，员工获得更高的收入，进而带来服务业的繁荣。我们将上市公司分为第一产业、制造业和服务业，截至2022年，A股的制造业上市公司数量占比超过70%，提供的就业岗位和服务业接近，都在900万左右。在2013年之前，制造业的每一次员工数量的扩张一到两年后，服务业也会迎来一波快速增长。2014年之后移动互联网行业快速发展，这里只统计了A股的上市公司，如果将香港和海外上市的互联网公司算作在内，14-17年的绿线还会再陡峭一些。但是18年之后制造业员工增长进一步走低，似乎也难以继续带动服务业的岗位增长。

过去五年总量的经济增长不能带来与之匹配的高质量就业的增长，这一结论可能的错误包括上市公司员工增长趋势能否代表代表全社会、统计误差以及各种逻辑错误。

如果认为还有继续的价值，接下来总结背后的原因，寻找未来的发展方向，就会更为见仁见智。我这里用一个粗糙的角度片面的讨论一下。

过去历年制造业上市公司中每年盈利能力最强的前三个十分位的盈利水平。如果企业投资回报率高，必然具备强烈的扩产、招工的需求。2004年-2018年，每年上市公司制造业最景气的公司，其盈利能力稳定维持在高位，第三个十分位的ROE也常年在17%以上。从2018年开始，盈利能力开始不断下滑，尤其过去两年开始加速下降。2022年全年，盈利能力在第三个十等分的公司平均ROE也只有10%出头。对于大部分没有显著壁垒的普通工厂，企业的投资回报率就只有个位数了。

企业获得高ROE的途径主要来自两方面，一类是因需求增长，供给不足带来的高盈利，第二类是依靠成本优势或是提供独特的产品、服务获得高盈利。前者考验企业的资源配置能力，后者考验企业文化和研发能力。过去二十年我们经历了城镇化率提升，桌面和移动互联网的流量增长以及制造业海外扩张，所有公司都有机会获得阶段性的供需错配带来的高回报。但当前可能已经进入分水岭，需求增速已经放缓。要突破当前的瓶颈，取决于我们能否有批量的能在全球范围内提供低成本高质量甚至是独特产品的公司，带领中国的制造业乃至服务业继续升级，使高质量的就业岗位继续提升。

对于政策而言，经济发展永远是要带动大多数人一起成长的。我们对于经济政策期待尽量从全局出发，而不是仅从一个二级市场中小股东的利益出发，可能会更加准确。

对于投资而言，稳健的策略可以倾向高股息、低PB的资产，降低预期回报。过去一年半以来这类资产的估值已经有所提升。积极的策略可以去布局那些专注于研发、产品，有可能带领中国企业突破当前瓶颈的具备全球竞争力的公司，这些企业也是在拓展海外市场时承受各方面压力最大的，最近两年的估值不断压缩。这也是我当前布局的主要方向。

从企业的角度，微观调研的感受是，越是有核心竞争力的公司，在困境中企业家的韧性越强，一方面不断加深自身的商业壁垒，一方面在欧美市场的多变的产业政策中积极寻找突围方案。宏观来看，在近五年制造业ROE不断下降的过程中，企业的研发投入反而达到新高。除了估值因素外，这也是我目前短期净值承压，但依然不悲观的原因。