2229. 资产荒下的资产配置

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最近，各家保险公司热卖终身承诺预定利率3.5%的保单，大批这类产品将于近期停售，未来预计预定利率将会下调至3%。这一条新闻实际上反映出2个信息：第一，民众追捧高收益率的稳健金融产品；第二，保险公司的产品配置在资产荒大环境下境遇尴尬。

前一段时间在招行财富论坛上听到泰康人寿的董事长兼首席执行官讲保险。其中有一条信息令我印象深刻，他说：今年一季度保险行业的投资综合收益率只有3.1%左右了，目前热销的预定利率3.5%的保单是无法持续的，保险公司在目前长期资产配置的压力很大。

听到这个消息，我当时很震惊。事后我特意查了一下保险行业龙头平安的数据，一样不令人满意：“2023年第一季度，中国平安保险资金投资组合年化净投资收益率为3.1%，年化总投资收益率为3.3%。”看来，资产荒问题并非泰康一家保险公司的问题，而是整个保险行业面对的问题。

虽然，我对于保险的研究不是很深入，但是一些基本常识还是有的。保险的超额盈利之源主要是三差：费差，死差和利差，即这3项实际的数值和销售保单时精算的数值之间的差异。对于保险公司的长期险业务（寿险，健康险），最大的挑战在于保单的持续时间非常长。在超长时间周期内，三差的情况可能会发生巨大的变化，比如：人的预期寿命可能会增长，销售管理费用可能会因为销售模型而变化等等。

在三差中，死差和费差是保险公司通过自身运作进行管控的，比如：在寿险销售中平衡人寿险和养老险的保单配比，前者是身故赔付，寿命越长对保险公司越有利，后者是按月赔付，寿命越长对保险公司越不利。这样保险公司可以通过两者保单的比例调控消除居民预期寿命对死差的影响。

只有利差保险公司是无法完全依靠自身营运去控制的。由于寿险保单时间过长，市场的利率水平的长期变化是不可控的。各国的历史经验表明市场利率水平基本上是长期下降的。在这种前提下，保险公司就陷入非常尴尬的境地：如果保单的预期收益和短期利率贴近那么后面随着市场整体利率的下降会出现利差损；如果保单预期收益和长期利率贴近那么很可能对于客户没有吸引力。

由于国内市场上很难找到超长期的固收资产和保单的久期相匹配，这就造成了保险公司不得不找寻新的资产替换资产池中到期的资产。在利率下行的大趋势下这就必然造成后期资产收收益和赔付率之间利差的收窄，甚至出现利差损。实际上，国际上几次著名的保险行业危机都是因为出现严重的利差损。

所以，对于保险公司而言找到长久期，收益率高的资产一直是保险公司之类大型金融机构的终极课题。我记得之前有人曾经质疑保险公司为何配置了那么多和房地产相关的资产。其实，回看过去20年，房地产相关资产是兼具了高收益，规模大，违约概率低等特点是保险公司做资产配置的不二之选。

但是，现在保险公司的境遇就相当尴尬了。随着这两年房地产调控，未来预期房地产相关资产的收益率会大幅下降。而2013-2018年投放的一批高息地方政府债，非标资产也逐渐进入到到期置换期。可以预见这部分高收益低风险的资产未来收益率下降是必然的。这就给保险公司造成了长久期高收益资产的巨大缺口。这也是监管要求停售3.5%预期利率产品的重要原因之一。

在未来房地产和地方债务退出高收益资产序列的大背景下，高股息率蓝筹股的配置价值正在大幅提升。我们以银行股为例，目前多只国内系统重要性银行的股息率已经突破5%。这些银行在相当长时间内倒闭的概率几乎没有。即使这些银行的净利润不再增长，作为5%票面利率的债券也是不错的长期资产。如果再考虑每年5%左右的净利润增长，配置的意义会更大。

其实，高股息蓝筹不仅仅是对于保险机构有意义，对于整个财富管理行业都起着压舱石的作用。在当前资产荒的大背景下，无论是基金还是理财对于高股息蓝筹的配置都是显著低配的。这说明财富管理行业对于高股息蓝筹的认知还不够充分。未来，财富管理机构存在对高股息蓝筹补仓的需求。