2233.巴菲特新买入了15年涨40倍的霍顿房屋——对比中美房产商差异

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巴菲特掌管的伯克希尔披露了半年报，前五大重仓股没变，依然是苹果、美国银行、美国运通、雪佛龙、可口可乐公司5家公司。

但老巴最近还加仓了好几家房地产商，持有约597万股的霍顿房屋，价值7.264亿美元；约15.3万股Lennar股票，价值1720万美元；1万多股NVR股票，价值7060万美元。

其中霍顿房屋加仓市值最多，近15年来的股价走势看，从金融危机最低的3.17涨到现在的123，相当于15年涨了40倍。

那么，中国的房地产商也正在经历一场危机，有没有哪家地产公司能够欲火重生，像霍顿房屋一样让大家大赚呢？

想要回答这个问题，必须搞清楚中美房地产商的差异。从全世界来看，房地产典型的运作模式有六种：

1）以美国“三巨头”为代表的住宅建筑商模式；

2）以中国香港本地开发商为代表的“开发+持有”双轮驱动模式；

3）以新加坡凯德集团为代表的资产管理人模式；

4）以日本房企为代表的集团综合开发模式；

5）以美国西蒙地产和中国香港领展房地产为代表的REITs模式；

6）以世邦魏理仕为代表的综合服务商模式。

美国的住宅建筑商干的也是开发，基本没有自持物业，乍看之下和国内的地产商类似，然而其中的差别却非常之大，且听我一一道来。

1、买地差异

房地产商最重要的原料就是土地，土地的成本高低对最终赚钱多少有极大的影响。从买地来讲，国内这些房地产商就已经输在了起跑线。

以万科为例，按照初善君的统计：“从2011年-2022年十二年间，万科卖房子一共收到34791亿元，其中拿地花了12172亿元，占比35%；支付的税费4647亿元，占比13.36%。两者合计48.36%，差不多接近50%了。然后是上游企业，包括建筑、材料等等几十万家企业，拿走了12248亿元，占比35%。最后才是银行、员工和股东，一共11.16%，而股东永远是最少的。”

房地产会向银行借钱，咱们大多数银行也是国资控股，也就是说你每花100万买的房子，就有50万以上支付给了国家，房子的真实建筑成本占比其实不大。

国内没有广泛实行的地产税，卖地收入是地方政府得大头。房价越高，地价越高，土地财政的钱袋子就越鼓，所以作为单一的供应方，各个地方政府有充足的动力做高地价，房地产企业在买地的时候缺乏议价权。

再加上国内买地是分期全额支付，超过一定时间不开发的话，政府理论上可以直接将其收回，这就导致国内房地产商在买地时的资金占用大，开发容错率小，利润空间自然就小了。

但美国的卖地制度却不一样，房地产商可以通过期权锁定土地储备。土地期权是美国特有的一种工具，住宅建筑商与土地持有者签订契约，从而获得在未来以确定的价格购买该地块的权利，等于提前锁定了土地储备。期权费通常为地价的10%-20%，而如果判断土地并不适宜开发，仅损失期权费。

霍顿房屋一般有70%左右的土地都是通过期权锁定的，土地储备覆盖倍数在6倍以上，但负债率却远低于国内房企的平均水平。

美国很多地方政府的财政支柱是房产税，不是卖地收入。房地产商很多时候是和私人土地持有者打交道，不存在单一垄断的土地供应方，有这讨价还价的余地。在这种玩法下，霍顿房屋的资金占用小，开放容错率大，利润空间自然就大了。

2、建设及销售周期

我们国家是小区式的整体开发，一修就是上千户，本身的建设周期相对就长。

由于买地的资金占用大，利息成本也高，国内的大部分房地产商采取了预售制，通过期房的方式先薅走买房者的羊毛。国内这些房地产的报表利润基本都是结转两三年前的销售收入。

这种模式会极大的拉高负债率，一旦周转出现问题，就很容易导致短时间内崩盘，这就是恒大、融创、碧桂园等相继倒下的重要原因。

美国没有我们这么大规模的整体开发和资金占用，霍顿房屋接的单子包括联排住宅、复式住宅和三层住宅等多层建筑，建设周期7个月左右，基本实现当年销售、当年回款和当年结算。

因此，霍顿房屋的负债率低，资金回笼快，现金流状况好。

3、财务表现

资产周转。

买地和销售的差异最终导致了房子周转率的不同。万科的土地周转率只有0.34左右，而霍顿每年的周转率1.4次。

负债率。

吸取了金融危机教训的霍顿房屋在不断降低自己的资产负债率，目前只有34%，现金短债比大致为4.5：1，没有任何的还债压力。

万科的资产负债率，近十年都在80%上下，这还是运作较为正规的，其他通过表外融资的一些房企可想而知，负债率直接拉爆。

我们推行的三道红线标准是“剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不超过100%、现金短债比大于1”。这三道红线折杀了多少国内房企，但人家霍顿房屋是轻轻松松达标。

净利率。

霍顿房屋近十年的净利率是在不断上升的，从7个点到17个点多。万科六七年前的净利率还可以，但是这两年出现了大幅下滑，从顶峰的16%跌到去年的7.45%。

随着市占率的提升，霍顿房屋的净利润在这十年来也是不断增长，最低增速10%，最高增速76%，看起来就是成长股，13年4.6亿美元利润，22年接近59亿美元利润，利润的增长推着股价走，霍顿房屋股价不断创新高是必然的。

总之，国内地产商在拿地、建设和销售周期上都很难有本质性改观，和美国地产商业模式完全不一样。地产商过去的发展得益于城市化率的快速提升，随着城市化进程接近尾声，这种差的商业模式弊端显现，对股东来讲不是一门好生意。