2234.长江电力的资产启示

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫长江电力的资产启示，来自冰冻三尺一。

长江电力2012-2013年也就是10来倍PE的估值，2015年一度18倍PE，然后跌到15倍PE。10-15倍PE的大规模成熟的水电站，而且按照财务规定，机器设备20年，建筑物40年就折旧完了，账面上是0的资产还能持续印几十年的钱。现在长江电力25倍PE，过去这七八年翻了一倍多，年化10%不算高，但也算是稳稳的幸福了吧。

能源是个极其巨大的产业，所以供给没法快速增加，能源需求的增长从来都不是因为需要更多的能源，而是供给增长决定的。列奥波德说“人人都想要更大的浴缸”，如果有便宜清洁的能源，大家的需求都是无穷无尽的，所以决定能源需求的是供给。全球能源需求一般也就是1个百分点增速，好一点的时候2%，所以这个能源需求急剧增加很难想象。如果你预期能源需求大起大落成为常态，这个产业的供给会收缩，因为大家都不愿意投资了，那么最好的办法就是预测周期波动去赚钱。

1、水电的商业模式

水电本质上是一种跟互联网平台类似的轻资产生意：都是前期多年烧钱，一旦成功，边际成本基本为零，也不再需要大的资本开支。但是，水电前期烧的钱资本化了，互联网平台前期烧的钱费用化了，所以在报表上看起来前者资产重，后者资产轻。

因此，亚马逊烧钱二十年，烧出每年一两百亿美元的自由现金流，跟长江电力烧钱二十年，烧出每年五百多亿人民币的自由现金流，对股东的长远意义，是类似的。

特斯拉是多年不分钱只烧钱，烧出了目前某一年几十亿美元的自由现金流，但这个现金流对股东的长远意义很可能就不一样：汽车是真正的重资产行业，不是重在会计报表上的存量资产规模，是重在它会不断需要大的资本开支，还得不停地烧。

2、长电收购乌、白电站的看法

长电这次的业绩增长，不是内生的，而是外延得来。长电不仅收购了乌、白的资产，也同时获得了债务。合计近4000亿左右的有息负债，对于一般的企业就是一个雷，对我来说负债超过50%，我就不看了，负债是要还的，过高的负债是个雷。对于一般企业，就不能只盯着收购带来的业绩增长，因为增加的欠债，有息负债本金是要还的，还债就必然影响当期可分配利润。

具体到长电，我们可能就真的只按明牌考虑即可，不用考虑还钱，巨大的债务可能就用折旧费这个隐含的利润慢慢用来还债。万一遇到银根收紧，利息大幅上升爆雷咋办？对此长电最近有一个答复：长电融资具有国家信用。这句话的意思，你就理解为：长电无论负债多少都是可控的，不会爆雷就行了。

长电，抛开未来电价和来水量的变化。也不考虑投资的收益。在没有偿还负债前，长电每年增速应该就是每年因偿还部分负债导致的利息减少。在负债还清后，之前每年固定的偿债会成为之后的利润，利润会上一个台阶。至于折旧其实就是折旧期满前后隐形和显形

长电的巨大资产折旧费所隐含的收益，可能就要与长电巨大的有息负债捆绑到一起来看。利息支出下降的确会逐步提升长电的税前利润，折旧的逐年减少也会逐步提升它的税前利润，不考虑股权投资收益的话，最终它的税前利润会逐渐接近它发电卖电营业收入带来的自由现金流。我理解长电的折旧对长电的股东来说并没实际增加利润，它一直都在那。只是折旧期满前，它是隐形的。所谓折旧导致利润增加，只是对看财报的人来说。

对比2021年初中国神华的保底收益率。当时粗算如果神华股价总是在净资产附近，神华后续不再投资低回报率的项目，之前已经投入很多资金但停产的火电项目能投产产生效益，每年分红再投入，长期可以有15%的收益。

从分红角度看，股息率有10%，现金分红十年可以回本。今年分红后，神华平均成本已经低于十块，如无意外，这笔投资再有个三五年就差不多收回了。

无论从哪个角度去算，神华的投资回报率都明显的更高。而造成长电长期投资回报低的原因，正是短线投资者眼里前几年长电赚了大钱的：估值大幅提升。总之，估值如果不是大幅度提升，导致短期赚的差价，可以抵上长期投资的收益，就类似长电和神华目前的估值提升其实都是让长期投资者利益降低。

有网友说，看懂周期的人，赚钱很容易，看懂成长的人，赚钱也不难，但是看懂周期和成长，这两个本事太难了——寻找估值低的东西，不需要太多的本事，只需要耐心等待的话，就容易很多。因为看懂一个稳健低增长的企业，1000个小时的研究足够了，成长型的企业，10000个小时也不一定够！

我不喜欢对管理层提出很高运营能力要求的企业，因为躺平赚钱的资产在我看来风险是最低的，这种资产是最强健的。把低估值、低风险放在第一位来考虑，也许你会在低增长的资产上获得原本没有想过的高回报，而且还很舒服。估值和确定性的组合，很多时候才是更重要的。

回顾2013年，雅砻江水电资产注入两个股票，一个是国投电力，占52%的股权；一个是川投能源，占48%的股权。国投电力并表雅砻江水电，不过国投电力还有火电及风光资产，报表一合并，成了大杂烩，雅砻江水电本身的情况就看得不是那么清楚。川投能源把雅砻江水电作为长期股权投产，年报里只提供非常简略的财务数据，也看不清雅砻江水电的本来面目。

当年，有一批价投就是看懂了水电注入资产带来的高现金流，从而带来净利润的爆发性成长而赚了大钱。而2010-2014年股票市场是大熊市。这是当年亲眼看到，但没搞懂，也没赚到钱的机会成本，理解水电的高现金流，复盘之后基本搞懂了。以前无知者无畏，现在对于这种观点非常认同！