2237.近期对五粮液的观点、估值和操作策略

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五粮液作为白酒第二品牌，商业模式和品牌优势带来的竞争优势和盈利的可持续性就不多说了，其实问题也是不少的，它的业务繁杂、不够纯净，关联交易也多一些，低端酒品牌力和销售状况也不太好。但有一点，也是我把它拿来做观察仓的原因，它的酒应该是基本被喝掉了，在去库存周期中冲击可能会小一些，但同时可能是因为知名度和股价的问题，大概有不少散户把它当成了贵州茅台的替代品，这样就是股东数量特别多，股价也就更有弹性，也就是上涨和下跌的空间都要更大一些，这对一个喜欢做均值回归的投资者来说可能的盈利空间也更大。

五粮液目前的盈利增速基本上是15%左右，我理解这个增速是不可能长期维持的，没有现实性，考虑今后中国经济的总体增速，以及通胀水平，从中长期来说，5～10%的利润增长大概率是能保持住的。五粮液目前是55%的分红率，结合其确定性很强的可持续盈利商业模式，盈利分红这部分的估值，我认为可以按2～3倍长期无风险利率5%倒数的上限，即这部分PE可以取10。5～10%的利润增长率基本可以支撑10～15的PE。两项合计PE为20～25倍，这应该是未来一段时间五粮液的合理估值区间，目前五粮液的市值正好PE在22.5左右，基本在合理估值区间的中间，不贵，但买入也没有任何安全边际，而且股息率也不理想，只有百分之二点几。过去长期来看，五粮液的估值中值水平基本在25倍PE左右，但我认为这个中值水平从长期来看应该是要缓慢的逐渐下移的，因为整体的经济增速在降低，人口也没增量了，目前已经就应该比25倍低了。从分析也可以理解，在目前这个价位买入重仓长持，从长期来说，并不会有太好的收益，也就是二点几的分红加长期平均的年化增长水平，而且要承担可能的调整期业绩和估值双杀阵痛。

我是相信万物皆周期的，白酒也不例外。因我国的市场经济时间也不长，白酒周期的特点也是有待观察的。现在我们就看从已经经过的两次白酒调整周期有多长，一次是从1998年调整到2002年，第二次是从2012年调整到2015年，基本都是4年左右。而且基本有个特点，时间上股价先于实业调整。这次白酒股价的调整基本始于2021年初，4年左右基本在2024年下半年到2025年上半年，这大概率是开始新一轮景气周期的时间段，但也可能会更早或更晚，任何事只是发生概率大小的问题，这个时间段仅仅是上两次调整周期的归纳，并不一定没有变化。

目前白酒行业股价调整已经经过了两年半，而酒价还没有完全松动。往后的调整，不外乎三种情况: 第一种，近期就结束调整，股价随着经济弱复苏开始再次进入上升通道；第二种，在今后一年多的时间里行业大幅调整，股价也随之大幅跌落； 第三种，在一定范围震荡整理，以时间换空间，调整时间可能会加长，但上下震荡幅度有限。这三种可能，我理解第一种可能性最小，第二、第三种都有可能，中间如果有冲击比较大的黑天鹅事件，第二种可能性大，就像2012～2015年年那一次； 如果像1998～2002年那次，则就是第三种。

从上面的基本面和估值分析，调整周期的判断，以及调整方式概率的研究。确定的操作策略就是: 在目前160多的股价建立一个小于1%的观察仓位，如果出现第一种情况，就是小仓位对应小概率，赚点小钱； 如果出现第二种情况，则随下跌逐步小幅加仓，并在有足够安全边际的赔率胜率俱佳区域大幅加仓，这个过程先期买入的浮亏也会较大，考验人的心里素质，但收益也会很大，因为买入量和买入价打折幅度都比较大，这个有足够安全边际的赔率胜率俱佳区域就是7～5折，也就是股价到120～80多，控制仓位到5折时不大于10%，基本就是给五粮液的最高仓位；如果后期是按第三种情况走的，可能感觉是比较好的，随着股价震荡，不断低吸高抛，在积累股份的同时不断小盈利降低成本，当然最高仓位还是10%，但是很多轮才加上去的。

这些操作策略的目标实际是希望通过有足够安全边际的低估买入来达到年化15%以上收益的目标，既不把较理想盈利的希望寄托在五粮液的继续高速增长上，也不把较理想盈利的希望寄托在买后出现高估值卖给接盘侠上，而是靠估值的均值回归和加股息就能达到，至于在五粮液上具体盈利多少，还是要看机会给多少，没给机会绝对不强求。