2238.上海机场核心不是免税扣点问题

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周一上海机场大跌，看到市场中普遍在关注上海机场和中免之间的分成问题。我觉得这个问题不是其下跌的本质。

前几年基金和投资者普遍关注上海机场，主要是看重上海机场的免税店逻辑。上海机场不仅从财报数据上看，拥有行业里较高的经营效率。同时，其在免税上的盈利能力也是有目共睹的。

市场给上海机场的较高的估值逻辑，也是来源于上海机场拥有较大的国际客流，且国际客流更愿意通过上海机场免税店购买免税商品。

疫情一来逻辑变了。疫情前上海机场拥有高国际客流，拥有高的国际客流带来的高免税收入和利润。以后这几年，国际客流大幅度减少。所以，记得疫情刚开始那段时间，上海机场被投资机构抛弃，股价曾一度跌到36元。

随着疫情逐步好转，其实在市场预期疫情要结束的时候，上海机场有过一轮上涨。最高涨到63元。但为什么，近期又跌回去了呢?

扣点其实只是个表象问题，扣点代表上海机场和中免之间的分成机制。分成机制的本质实际上还是大家在盈利能力上的博弈。

疫情前上海机场是中免销售中占比很大的渠道，独占上海机场的销售渠道，可以让中免达到更高的销量，从而提升其议价能力。

疫情期间上海机场没有那么多客流，也就没有议价能力，就只能和中免重新签订新的合同。

虽然市场预期上海机场可能恢复客流，但实际上疫情已经放开半年多了，但上海机场的国际客流依然没有像疫情前那样的恢复。没有国际客流，就没有议价能力。

另外，免税市场也和疫情前不一样了。疫情期间中免也因为不能依赖机场渠道，做了多方面的渠道销售拓展。比如有出国或去离岛三亚的游客，在半年内还可以通过中免app购买免税商品。很多游客更可以直接在三亚旅游期间，享受离岛免税的优惠。

本质上，不仅仅是上海机场客流没有恢复的问题，整个免税市场的渠道格局，购物习惯，相关政策也在悄然发生改变。在这种情况下，上海机场想恢复到昔日疫情前的利润难度就加大了，自然市场对他的估值逻辑也需要重现建构了。

核心问题是，免税市场的渠道格局，购物者消费习惯已经改变，即使上海机场客流真的恢复到疫情以前，其利润规模还能和以前相当么？