2263.桥水：去杠杆化是如何运行的？(上)

欢迎收听雪球和喜马拉雅联合出品的财经有深度雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里。听众朋友们大家好我是主播匪石，今天分享的内容叫桥水：去杠杆化是如何运行的？来自长安卫公。

上周，读了几遍达里奥2012年写的《深入了解去杠杆化》这篇文章。重读了几遍，对我们当前身处何处有了一些认知。

达里奥指出，通常的去杠杆有三个流程，即“急性通缩去杠杆化”、“良性通胀去杠杆化”、“恶性通胀去杠杆化”。

对于大多数没有外债的主权经济体，基本会存在“急性通缩去杠杆化”、“良性通胀去杠杆化”这两个过程。而对于有大量外债的国家，有可能进入“恶性通胀去杠杆化”这个无法挽回的阶段，例如欧债危机中的西班牙，以及一战后面临大量外债战争赔款的德国。

目前，中美都在经历去杠杆的过程，从货币政策、贬值程度、GDP实际增速、十年国债利率来看，中美似乎都在“良性通胀去杠杆化”阶段徘徊，当前桥水的这篇内容，对于理解经济运行，有很重要的意义。

本篇内容目的是展示过去全球典型的去杠杆事件，并通过这个过程深入研究去杠杆过程是如何运行的。

去杠杆化过程降低了债务/收入的比率。当债务负担过大时，必须进行去杠杆化。

这些去杠杆化可能做得好，也可能做得不好。有些非常毁灭性（造成巨大的经济痛苦、社会动荡，有时还引发战争，但未能降低债务与收入比率），而另一些却相当优秀。

在这项研究中，我们将通过展示过去的一些去杠杆化是如何发生的，来回顾去杠杆化的机制。优秀的去杠杆化是非常平衡的，而毁灭性的去杠杆化是严重不平衡的。

去杠杆化解决方案之间的差异取决于1）债务削减、2）紧缩、3）将财富从富人转移到穷人以及4）债务货币化的数量和步伐。

在研究之前，我们将回顾一下典型的去杠杆化过程。

1、典型的去杠杆过程

在大多数情况下，去杠杆化处理的都不好，因为这种情况一生都会发生一次，而措施制定者却没有对其进行研究。

因此，他们制定的措施通常就像盲人在热炉上做饭一样，经过痛苦的试错过程才能走向正确的决策。

去杠杆化之间差异的四种途径，每一种都会降低债务/收入比率，但它们对通货膨胀和增长有不同的影响。

债务削减（即违约和重组）和紧缩措施都会导致通货紧缩和抑制，而债务货币化则会导致通货膨胀和刺激。

毁灭性的去杠杆化会使这些失去平衡，而优秀的去杠杆化则可以适当地平衡它们。换句话说，关键在于正确的组合。

通常，为了应对债务危机，这四个步骤按以下顺序进行：

首先，偿债困难和债务增长下降导致经济收缩，其中债务/收入比率上升，同时经济活动和金融资产价格下降。我们将这一阶段称为“急性通缩去杠杆化”。

这一阶段的特点是债务减少和紧缩，但没有实质性的债务货币化。在此期间，私营部门信贷增长下降和流动性紧张导致对商品、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的资金来偿还债务时，金融泡沫就会破裂，债务违约和重组会像雪崩一样，尤其是杠杆贷款机构（银行），引起人们的恐惧。

这些合理的担忧会自行加剧并导致流动性危机。结果，措施制定者发现自己陷入了疯狂的争夺之中，试图在违约失控之前遏制它们。

违约和重组不能太大或太快，因为一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产价值的财富效应可能会对商品、服务和投资资产的需求造成毁灭性影响。

为了将偿债支付减少到可持续水平，减记金额必须等于债务人能够偿还所需的金额（例如，假设减少30%），因此减记将减少债权人的资产按该金额计算的值。虽然30%听起来正常，但由于实体经营都设有杠杆，对其净资产的影响远大于设定值。

例如，杠杆率为2:1的债权人的净资产将下降60%。由于银行的杠杆率通常约为12或15:1，这种情况对它们来说显然是毁灭性的。

这通常从去杠杆化一开始就显而易见。由于去杠杆化过程中的违约浪潮一开始就显而易见，措施制定者通常会想方设法控制违约率。

为了应对债务危机的冲击，措施制定者通常会尝试紧缩措施。由于债务人已经背负了太多债务，通常情况很难借到更多的钱，因此他必须削减支出，来保持与收入一致。

但一个人的支出就是另一个人的收入，当支出减少时，收入也会减少，因此需要大量支出削减才能显着降低债务/收入比率。通常情况下，政府会因为债务削减带来通货紧缩和抑制效应，而进入“印钞”阶段。

去杠杆的第二阶段是“良性去杠杆化”，债务与收入比率随着经济活动和金融资产价格的改善而下降。

发生这种情况是因为有足够的“印钞/债务货币化”使名义增长率高于名义利率，并且用货币贬值抵消通缩力量，这创造了“良性的去杠杆化”。

应对通货紧缩的最好办法是央行提供充足的流动性和信贷支持，政府也根据不同主体的资金需求提供充足的流动性和信贷支持。具体措施为中央银行为更广泛的抵押品（质量较低且期限较长）提供贷款，并购买（货币化）较低质量或长期债务。

如果执行得当确实可以在正增长的同时实现去杠杆化。执行过程应该是这样：

首先抵消通货紧缩信贷市场崩溃的影响；

其次使名义增长率略高于名义利率，从而合理地展开去杠杆化进程。

然后进入通货再膨胀时期，此时的货币会疲软，尤其是对黄金贬值，不过这个时期的通货再膨胀只为抵消了此前的通货紧缩。

不过“印钞”过多且货币贬值（通货再膨胀）过于严重时，就会发生“恶性的通胀去杠杆化”。

当然这件事情发生还有两个背景：要么该国家在没有储备货币、有大量外币计价债务且通货膨胀率以快速贬值的本币衡量的国家中迅速发生；要么它可能缓慢且较晚发生在储备货币国家的去杠杆过程中，经过长时间、大量的刺激，通过极端手段扭转通缩。

2、历史的去杠杆化

我们列举六个国家作为示范：

1930年代的美国；50年代和60年代的英国；过去二十年的日本；2008年-至今的美国；现在的西班牙；1920年代的德国

美国萧条和通货再膨胀，1930‑1937年

美国20世纪30年代去杠杆化分两个阶段：1930年至1932年的通缩和1933年至1937年的通胀。

1929年9月股市泡沫破裂之后发生，由于私营部门去杠杆化，收入锐减，到1932年底每年下降近30%。由于收入下降，债务与GDP比例从约150%上升至250%。

在此期间，股票下跌了80%以上。第一阶段结束，第二阶段开始于1933年3月开始印钞。罗斯福打破了与黄金的挂钩，美元汇率在这一年里下跌了40%。

与此同时通货再膨胀还导致经济活动增加，名义增长率高于名义利率。1937年，因美联储转向限制性措施，通胀结束，导致美国“经济衰退”。

英国去杠杆化，1947‑1969

英国在二战前和二战期间获得了大量债务，并在二战结束时进入经济衰退，导致债务负担更高。从1943年底到1947年底，债务水平从略高于GDP的250%上升到400%。1948年，随着收入的复苏，债务负担略有下降。但1949年9月，英国印钞并将英镑相对美元和黄金贬值30%，同时也将短期利率基本保持在零。结果，1948年至1969年间，名义增长率高于名义利率，债务水平下降了250%，股市上涨。

英国在此期间通过宽松货币保持低利率的同时，1949年货币大幅贬值，英国央行在1950年将资产购买增加至GDP的1%左右，这两者都有助于保持名义增长率高于名义增长率。利率，这是降低债务与收入比率的最重要影响因素。