2266.深港创业板不同际遇探因

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最近，一则“香港创业板指数十几年几乎归零”的消息，在许多投资者中传播。其实，对于这则信息，我倒是没有任何意外之感，只是意外于许多投资者今天才知道这件事：早在A股市场推出创业板时，我和同事们就研究过全球的创业板市场指数，其中就包括这个当时就已经蛮糟糕的香港创业板指数。

20年下跌了97%的标普香港创业板指数

从2003年2月28日的1,000点开始，标普香港创业板指数在头几年表现看起来好像还不算太赖，到2007年12月31日收于1350，比基点略上涨了35%。

不过，如果看看同期的恒生指数和恒生国企指数，就会发现事情有点不对。在同一时期，恒生指数上涨了205%，恒生国企指数则上涨了634%。要知道，从2003年到2007年，是香港股票市场历史上最大规模的牛市之一，许多优秀的投资者都赚了动辄10倍的钱。

在2007年以后，香港创业板指数就变得更加糟糕。在2008年全球金融危机中，香港创业板指数跌了整整71%，从1,350点跌到385点。而如果这一轮下跌，还能说是“全球金融危机是个筐，啥问题都能往里装”的话，香港创业板指数在后来的表现就越发糟糕。

总的来说，从2003年2月28日到2023年9月14日，在这20年的时间里，香港创业板指数从1,000点下跌到26点，跌去了整整97%，平均每年都下跌16%。

A股创业板综指历史涨幅159%

由于没能找到标普创业板指数的估值和盈利能力数据，我很难判断这20年中指数的持续下跌，有多少来自指数估值的变动、多少来自成分股经营不善导致的价值折损。不过，从经验来说，指数估值的变动很难造成如此持久、巨大的下跌，一般是上市公司资产质量羸弱导致的。

从另一个创业板、A股创业板身上，我们可以看到以上规律的再现：在长周期中，估值的变动并不会对股票指数的变动产生主要的影响。股票指数的增长，主要来自其内涵价值的提升。换言之，在长周期中，即使股票指数的估值有所下跌，但是基本面的增加仍然会让投资者赚钱。

在A股创业板，有两个主要的指数：创业板成分指数和创业板综合指数。两者的区别主要在于成分股数量的不同：创业板成分指数有100个成分股，而创业板综合指数则包含了全部的创业板股票。此外，创业板综合指数是全收益指数，包含了股息在内的所有回报，创业板成分指数则没有包含股息。

A股创业板综合指数从2010年5月31日到了2023年5月14日，期间涨幅159%。同期，标普香港创业板指数跌幅97%。

那么，创业板综指的期间回报是如何取得的呢？

我们观察创业板综指的估值，会发现在这段时间里，指数的市盈率从84.9倍下跌到了45.4倍，跌幅达到47%。同时，其市净率从5.0倍下跌到了3.3倍，跌幅34%。

也就是说，在这13年中，创业板综指的上涨完全不是由估值带动的，估值变动反而给指数带来了负面影响。指数基本面在这之间的变化是：盈利增加了331%，净资产则增加了247%。

这种增长看起来很多，但是实际上，考虑到以上的周期长达13年，因此指数所对应的净利润和净资产，增速其实非常中规中矩：利润的年复合增长率为9.9%，净资产的年复合增长率则为7.4%。

那么，这种增长是如何产生的呢？最主要的来源，是指数所含成分股自身的盈利。

此外，一些A股市场特有的制度安排，也会带来指数的基本面增长。比如，上市公司得到优秀资产的注入，就会带来企业在净资产回报以外的基本面增长。而指数成分股的调节，则会在有些时候促进、有些时候则减缓指数基本面的增长。

从A股创业板综指的例子中，我们可以看到，基本面增长在长期带来的威力是非常巨大的。尽管指数的估值在这一时期降低了1/3还多，投资者仍然能从指数身上赚到钱，而不至于遭到香港创业板指数般的下跌。

以上，就是两个同样包含“创业板”三个字的、不同的股票指数，在长期反映出来的不同变化。从这两段不同的股票指数历史中，投资者可以发现投资的精髓：投资对象的名称、概念等因素，并不是决定长期投资回报率的要点。长期投资回报率主要来自基本面的变动，次要来自估值的变动。

因此，价值投资的精髓，总结来说也只有这一句话：只要我们能让长期基本面以高速增长，辅之以不太离谱的买入估值，那么取得投资回报就是水到渠成的事情。