2296.长江电力与海螺水泥的思考

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有一段时间没研究股市投资了。近期受球友的启发，发现低估时买入高分红的垄断型股票，中长期收益未必会差于茅台。

于是，借着周末的时间，对长江电力和海螺水泥的财报进行了一次深入分析。

一、长江电力

首先，从定性来说，两家公司都是好公司。长江电力是我在A股找到的确定性最好的公司，它在长江的天然垄断，注定了没有竞争对手能进入；而除去前期投入外，它的生产成本极低，仅需要后期的定期维护，妥妥的现金奶牛。

而在销售端，目前上网电价在0.26-0.3元，几乎是最便宜的电价，不大可能有跌价的可能，反而会随着电价市场化，会缓慢涨价；而在需求端，如此廉价的清洁能源是不愁市场的，产多少电都能卖完，没有库存积压的可能。如此好的商业模式，的确让人垂涎。唯一不足的是，其增长可能性极低。这就涉及到定量分析了。

定量分析来看，我翻越了2017-2022年的财报，长江电力的国内装机量均是4549万千瓦，意味着完全无增长。直到2023年初才增加额乌东德和白鹤滩，装机量涨到了7169万千瓦。

装机量决定了发电量，近6年装机量（万千瓦）：发电量（亿千瓦）的比例均在2-2.45之间，平均值为2.17。由此可以算出，目前7169万千瓦的装机量，未来年平均能产出3304亿千瓦的发电量，按照历年利润推算，每千瓦大约0.11元净利润，则未来的公司平均利润大约为330亿元。

按照这个利润，当下的长江电力市值5600左右，市盈率应该是17倍左右。再按照长江电力承诺7成分红，股息率基本在4.12%。这个股息率并不算低了，毕竟长江电力几乎可以算是无风险收益率。

至于其成长性，长江电力对外公告说，已锁定4000万千瓦的资源，相当于2个三峡电站。但锁定跟开发是两回事，目前在开发的水电站仅有甘肃张掖项目和重庆奉节项目，都属于小项目，对业绩增长贡献不会很大。因此，在5年甚至10年内，长江电力的增长是很难依靠水电站的扩张来实现的，只能通过提升发电效率和提升上网电价来实现。因此，预计长江电力的长期回报率会在7-10%之间。

要取得更好的收益率，只能买得更便宜。目前长江电力股价下跌的空间极其有限，预计不会超过10%，即便大跌，也是在20%以内，所以是极难等到好的机会。如果没有更好的确定性回报率，购买长江电力也是一种理性选择。毕竟，一鸟在手，胜于两鸟在林。

二、海螺水泥

先看定性分析，海螺水泥算是不错的商业模式。水泥面世已经几百年，只要人类存活，水泥行业就基本会存在，没有被技术颠覆的可能。而海螺水泥敢喊出“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的口号，也是有它的独到优势的。

从水泥的生产来看，其成本主要集中在四大块：能源成本，采矿成本，运输成本，运营成本。能源成本，大家相差不大，煤价和电价基本相同；采矿成本也相差不大，中国这类资源比比皆是。

海螺跟其他水泥厂拉开差距的地方，就在于运输成本和运营成本，而我认为，运营成本又受益于运输成本。海螺水泥起家于安徽芜湖，属于长江边上的城市，其制定的T型战略，利用最便宜的水运交通，把长江流域和长三角的沿江沿海城市连接起来，从而实现用最低的运输成本去做最富裕的沿江沿海市场。

通过这个战略，海螺水泥将体量做大，有更多的资金来进行设备的升级、环保技术的研发、管理技术的提升等等，从而实现了规模效应。这让海螺水泥在资产负债率极低的情况下，实现了远高于同行的ROE。长江的唯一性和海螺水泥的规模效应产生巨大威力，使得海螺水泥在水泥行业整体萎缩时，其市场占有率仍不断上升，销售额保持稳定。这有点类似于白酒行业，当整个白酒市场在下行萎缩时，头部白酒公司却在不停增长。

在可预见的未来，海螺水泥的收购估计还会继续，市场占有率仍会上升，垄断力也会随之上升。不过，收购行为会影响公司分红。海螺水泥在很早以前承诺分红不低于净利润的10%，便是因为公司需要动用现金进行收购。也正是因为充沛的现金流，使得公司的股权没有稀释，负债率也保持低位。随着收购的减少，海螺水泥也在逐渐提升分红比例，目前已从10%提升至50%。

再看定量分析，这也正是海螺水泥目前的争议点。虽然海螺水泥在不断收购水泥厂，提升自身产能，但水泥市场需求长期向下，环保成本上升，海螺水泥可能会遭遇业绩和利润更大幅度的下降。预测中部和尾部的水泥公司几乎要团灭，只剩下为数不多的几家寡头存活。具体市场如何变化，我还没有进行深入研究。

撇除太过于长远的市场考量，按照海螺水泥近10年的净利润来计算，其平均净利润有199.2亿，利润翻番，还是按照50%的分红率，那A股的股息率能达到7.54%，H股的收益率能达到10.19%（不考虑税费）。从海螺水泥的历史分红来看，近10年年均分红67.65亿，落在上述50-100亿的区间，所以海螺水泥未来分红也极有可能会在此区间内。

三、两者对比

从定量分析看，海螺水泥的确比长江电力更有吸引力。但海螺水泥的问题就在于其确定性远远没有长江电力高。海螺水泥虽然在部署东南亚和一带一路的投资建厂，也在提升骨料的产能（确定性较高），也在尝试新能源产业光伏发电（不确定性更高），但国内的水泥基本盘未来如何，还需要有更多的研究和思考。