2314.扭亏没扶起股价，对航空股的观点要修正吗？

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近期，航空公司陆续披露三季报。在连续十几个季度亏损之后，多家航空公司终于迎来了旺季与业绩的大幅回暖。即使当下的燃油成本较高，盈利情况也已经接近历史上最好的水平。

但与之形成鲜明对比的，则是航空指数的表现不尽如人意，三季度再度录得较大下跌。熟悉我的朋友也会好奇，股价都这样了，你怎么还不修正以前的观点？

要回答这个问题，我更希望跳出具体的投资操作范畴，回到投资起点——认识行业的框架。

投资中为什么买？本质上作为价值型管理人，我们买入任何标的的原因都无本质区别，都是基于对于企业价值的判断。这里需要特别指出的是，维持企业价值判断的核心变量并不包含短期股价的波动，而周期性的需求波动是在对企业价值评估的过程中已经考虑在内的因素。

换句话说，从一开始我就没有假设出行需求的恢复会一帆风顺。回头看，今年市场对于航空的担忧与对其他行业的担忧基本一致，主要集中在担心需求不振使得短期客座率以及票价水平有所松动，从而影响短期利润。但在航空公司价值评估里，需求的年度间波动本来就是预期内的情况，而影响长期折现价值的，更多来自于供给端的约束强度。因此在我的模型里，短期需求是3%还是5%的增长并不重要，只要长期恢复的趋势仍在，对于折现价值的影响就可以忽略不计。

至于长期恢复的趋势，无论是微观出行结构数据，还是国际航线的逐步改善，都支撑了这一事前判断。

当然，光有需求还远远不够，很多行业的盈利能力在创新高之后会面临着拐头向下的压力，本质上是由于竞争，超过社会平均资本回报的诱惑使得行业内以及行业外的资本充分涌入，改变行业的供需关系，此时我们就会发现，真正使得盈利能力产生周期性波动的根本原因，在于供给端也就是产能的超幅调整，过度扩张或者过度收缩。

对于未来的航空业，高盈利能力的压力也应同样来自于供给端的过度扩张以及由此可能发生的供大于求，所以航空业的产能是研究重点。

可什么才是航空业的产能？有人也许脱口而出的是飞机、是时刻，但我不这样认为。我理解的产能在时间轴都不是一个具有稳定指向的概念，产能指的是所有生产要素中的最短板所对应的生产能力。这个短板要一事一议，一时一议。

拿我国航空业来说，疫情刚恢复的时候，由于要保障飞行安全，民航局采取了阶段性的时刻恢复政策，那时候航空业的产能是可以飞的时刻，之后随着安全飞行的推进，时刻逐步恢复至2019年的水平，空乘人员也出现过阶段性紧张。随着空乘人员的补充和客流的增长，各大航司的飞机利用小时数达到较高水平，未来飞机数量可能成为航空公司产能的约束，如果再增加航线，就意味着要停飞部分航线腾挪，未来更长的时间当飞机的产能恢复以后空域的限制可能就会成为航空业的产能短板。

换句话说，当下以及未来较长一段时间的产能约束，就在飞机，且飞机作为约束带来的产能不足正愈演愈烈，甚至比我们想象的还要维持更长的时间。比如，波音近期公告，由于其机身供应商出现质量问题后，其原就缓慢的产能恢复计划将进一步延后，相比于年初预计2023年交付400-450架737max系列飞机下调至375-400架飞机。作为波音的主要客户的瑞安航空也印证了这一信息。要知道，这是波音多次下调交付能力后的再次下调，供应链和劳动力的问题凸显。

又如，GE公司表示第三季度“供应商延误”或故障较上季度增加了25%。这迫使其将今年LEAP发动机2023年的交付增长目标下调至少5个百分点，并将部分交付推迟到2024年和2025年。2024年GE最新目标为交付量同比增长20%至25%，低于之前计划的40%至45%年增长率。由于劳动力和零部件的短缺持续使GE的供应商陷入困境，且供应链需要逐季度进行改进，公司表示可能难以实现2024年的目标。

再加上前一阶段普惠发动机的缺陷，对于存量运力的影响也将持续一段时间……种种微观事件表明，飞机交付在未来的3-5年内将持续紧张，如果再拉长来看，即便飞机的产能问题解决后，我国空域约束仍然是难以突破的天花板。可见，需求的持续恢复与供给恢复的障碍重重都是十分明确的事实，企业价值无需担忧。因此，站在价值的框架下，股价下跌带来了更有吸引力的长期回报，而不是推翻此前的结论。

在价值投资的框架下，我们买过的其他领域也都是类似原因，具有核心竞争力的企业由于各种短期的担忧市场给出了极其低廉的价格，而短期的担忧对于企业价值的影响却微乎其微。回到投资的起点，回到企业经营本身，这才是我们敢于越跌越买的原因。