2341.创新药还有10倍空间

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近期市场关注度都聚焦在中小市值标的，但如果把A股拉长时间来看，涨幅靠前的行业里，一定会有消费和医药。医药有非常多细分赛道，包括制药、CXO、器械、医药消费等等，但其中最受全球投资者关注的肯定是制药领域，尤其是创新药。随着国内创新药的发展，对医药企业的创新要求也大大提高，也意味着国内创新药正在打开更为庞大的海外市场。

首先我们来介绍国内药品的发展历史

国内创新药的发展历史分别对应三个概念，我们来简单做个类比介绍一下：隔壁卖烧饼，我也卖烧饼，叫Me-too；隔壁卖烧饼，我卖肉馅烧饼，叫Me-better；这条街还没人卖烧饼，我第一家卖，叫First-in-class。基于此，就能把国内医药行业发展分为三个阶段。

第一阶段是2000-2010年，Me-too崛起。那时候只要把国外仿制药拿过来，作为品牌仿制药做下就可以躺着赚钱，由于基本不需要创新，直接带动了一大批医药企业扩张。

第二阶段是2010-2015年，Me-better爆发。就是国外有个创新药，不能把这个药完全仿制，但是微调下药物成分避开专利就可以。由于海外已经都摸索完成，因此研发成功率很高，赚钱也不难，仿创药成就了很多大市值龙头药企。

第三阶段是自2015年之后，随着医改的往前推进和社会发展，医药行业进入First-in-class主导阶段。做首仿药或者仿创药都不行了，必须要做真正创新。

首创药起步比较艰难，但一旦做起来，市场增速和空间都是新的天花板，近几年就能看到明显变化。一方面可以看香港18A企业营收总额，2019年总计是40多亿、2022年已经超过254亿，今年预计能够超过400亿。相当于5年时间翻了10倍，并且往后增速应该会继续高增;另一方面是看国内创新药IND受理量，2018-2021年的年均复合增速超过50%，去年受医药“寒冬”影响略有下滑，但2021-2023年至今的复合增速也有17%。

接下来是关于创新药转型的政策引导

以前看消费和看医药，有些逻辑是能够相通的，但自从2015年开始深化医改后，医药行业慢慢转向创新药品，这时候消费研究员就难以驾驭，原因是根本逻辑发生了变化。近几年医药行业的政策措施比较多，我们来看两个影响较为重大的政策，分别是二次医改时的上游药监局药审改革和下游医保局支付改革。

先看上游的药审改革，相当于是给创新药做了供给侧改革。

首先是优先评审制度。原来某类新药能有18种加速上市的使用情形；现在最新药审只剩下了5种。好比原来加分项很多，但现在只有特别突出的才给加分，口子明显收紧。

其次是先发优势变强。原来优质药品A能在二期临床后直接上市，后面再补数据，不用花钱做三期临床，那其他类似产品B或C也能直接效仿；现在A依然能够优先上市，但B和C必须要做完三期临床后才能上市，这样A就能领先更多时间。

再次是潜在竞争变少。原来新药A对标着老药C做临床数据，发现效果更好后上市，新药B想上市也只需要胜过老药C；现在是新药A如果打败老药C上位后，新药B必须以新药A作为对标，打败新药A才能上市，难度大大提升，于是很多药企就会互相避开适应症。

最后是新药的诉求变强。原来药企基本是单打独斗，自己去做研发和申报；现在只要是价值足够高、性能足够好的新药，监管等部门会在临床阶段和药企全程沟通，一起去做流程加速，帮助它们尽快上市。

说了这么多，这些改革措施其实都指向同个方向，就是强者恒强。越早上市且价值量越高的新药，优势就会更大，后来者想上市只会越来越困难，这就会导致企业不再想办法做仿制药，而是真正去做优质的原创药品。

再看下游的支付改革，相当于是把医院从利润中心变成了成本中心。

咱们用看病经历来做一下类比推演。原来到公立医院看病，医生可能会给你开3-4种药，其中有一种是对症下药，另外2-3种是辅助用药，原因是这样医院收益会增加。以后到公立医院看病，医院可能会多开一些高价值量的药品，尽量少开一些安慰类型的药品，原因是开多了还要自掏腰包补上成本的钱。

同时，整个产业会从获得感驱动转向价值驱动，老百姓不仅是有药治病就可以，更需要有提高生命质量的新药，要有临床价值，这也是驱动新药发展的重要措施。

再来看一下创新药的出海逻辑

现在全球市值最大的药企都是欧美公司，比如礼来、诺和诺德、强生等等，大部分新药也都是出自于这些巨头，然后去赚全球生意的钱。

国内以前都是仿制或仿创海外新药，现在国内自主研发新药后，能不能出口到海外去呢？说实话，在2015-2020年时期，出口海外非常困难，确实有很大差距。但自2021年开始，各家上市公司都在推进国际化进展，给国内新药交付“首付款”的海外药企越来越多。光今年11月份，就有不少药企获得海外上市批准或许可。相信从明年开始，出海浪潮会更汹涌，参与的药企和药品也会更丰富。

为什么我们说出海很重要？因为如果出海顺利，那么创新药的市场空间就是成倍扩张。国内创新药市场空间在2000亿左右，其中近50%被国外药企占据，假设到2035年市场规模增长到1.5万亿，且国产化率有所提高，保守按60%份额，就是9000亿营收规模。海外创新药市场空间是5-6万亿，其中基本没有我国新药贡献，假设到2035年市场规模增长到12万亿，且国内新药有占据一定份额，就按10%比例算，就是1.2万亿。也就是说，假设国内创新药出海顺利，那么国内药企的对标市场将从现在2000亿左右，增长到2035年近2.1万亿，接近10倍。

最后来看创新药如何落实到投资层面

港股18A药企大部分都还没实现盈利，讨论估值的合理性比较困难，但从A股创新药指数的PE估值而言，现在已经明显处于低估期间。

为什么估值会跌这么多？有以下几个典型担忧：一是医改，有投资者认为破坏了定价体系；二是集采控费，觉得医保没钱可能就没什么增长前景；三是内卷，创新药做得太多可能会逐渐开始卷起来，最后新药也没什么收益。

其实这些担忧都是偏中短期的角度，创新药板块还是需要从更长期视角去观察。每次医药板块下跌，都会有人说“这次不一样”，但其实医药需求还是很硬，住院人均费用和门诊次均费用都在每年稳步增长，行业根基依然稳健，政策更多只是结构性扰动。

至于龙头企业，想要优选确实不容易，看懂一家创新药企业需要一定专业性，并且未来创新赛道内部会不断分化和变化，对新药研发管线要跟踪得很紧密。

市场大概将创新药企分为两类：

一类是平台型创新药企，并且国际化不断加速，龙头公司有恒瑞医药、君实生物、百济神州等等。

另一类是针对单个技术方向突围的药企，弹性空间比较大，龙头公司有康方生物、科技药业、荣昌生物等等。