2355.北交所的机会在哪里

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在A股已经数不清到底50几次的3000点保卫战之后，沪深两市已经躺平了。就在大家以为市场已经进入垃圾时间，纷纷收拾心情开始期盼明年的春季躁动行情时，仅仅只有200多家上市公司的北交所却走出了千军万马的气势。一时间，同一个市场，不同的参与者对气候的感觉是天差地别。沪深是北风凌冽，春天仿佛只在梦里。北交所则是关不住的春色满园都开始憧憬燥热的夏天了。

A股多年不涨，二级市场的投资人，包括我们这些散户和那些自营的机构投资者，都没有赚到钱，这是一个现实。当前的经济状况，不管用词是强势筑底，还是企稳向好，都改变不了目前各项指标确实都不太好的现状。就有很多人提议，既然目前整体经济处于收缩状态，地产大旗也扛不起来了，那就在股市造一波牛市，解决当下的经济问题。

A股的股民们，对于推动股市上涨真的是一如既往的热衷，真诚的有些让人心疼。

A股不涨是针对自掏腰包的二级市场投资人的，市值其实是一直增长的。从自由流通市值的角度，A股走的是牛市。2005年时，A股整体的自由流通市值不到1万亿，到今天已经是35万亿。2005年时，中国的GDP是18.73万亿，2022年中国GDP121万亿，自由流通市值的增长其实要比GDP快。

而且，从总市值角度看，A股并没有出现表现出过度的证券化。按照巴菲特指标，也就是总市值与GDP比值，这个衡量一个国家股市金融深化程度的指标，哪怕是2015年和2021年的高点，这个指标的比值也没有超过1，最近一段时间更是在0.7左右。市场一般认为，0.7-0.8的比值意味着低估，1也不过是刚刚进入估值合理的阶段。

A股在过去的一大成就就是完成了实质性的注册制。从1990年至今，A股现在上市公司超过5000家，跟美国股市上市公司总量基本上在一个数量级。相当于A股用30年的时间，就走完了美国100多年的历史。

A股最大的问题不在于发展，而在于没有平衡好市场参与各方的利益，尤其是二级市场投资者。

指数走的拉胯，很多原先司空见惯的问题就会沉渣泛起。上市公司IPO前大额分红，限售股花样减持，市值上市即巅峰，这些原本不太被市场关注的问题，在熊市的时候一一被市场发掘了出来。如果我们总结一下，这种种问题可以归结为一点，那就是虽然同处一个屋檐下，但大家的利益并不相通。于是就有了最近的北交所行情。

最近看多北交所的一个理由是减小南北经济差距。沪深交易所都在南方，北方需要一个交易所来平衡南北方的利益，这个说法最近很流行，但也只能作为一个看多的观点而已。当前股票交易都已经信息化了，交易所设在哪里只是一个地理位置的概念，不会有人以为中概股美国上市是利好美国经济吧。

北交所能够让投资者赚钱的核心逻辑，是本身很大概率将定位为一级半市场。对于A股很多IPO的公司来说，上市是一个实质性的节点，保荐券商、律所、会计师事务所完成了大部分的工作，上市就算是“王子和公主幸福的生活在了一起”。北交所相对于沪深交易所最大的不同就是IPO估值低。简单说就是，对于上市公司来说，相比沪深上市，北交所IPO并没有给公司带来实质性的变化。北交所上市，是一个起点，而不是终点。对于相关的中介机构比如券商来说，北交所IPO并没有多少服务费，上市之后可能的转板、再融资、跟投等等，才是未来收入的大头。这意味着北交所会成为一个典型的一级半市场。IPO之后，上市公司、中介机构还有投资者，大家利益是一致的。

北交所现在有50万的门槛，涨跌幅限制30%，投资者能够承受该承受的风险，就可以在北交所实行实质性的注册制。IPO的数量可以放宽，做到应上尽上。北交所股票当然有其更高的风险，但作为类一级半市场，低估值就是投资者能在这个场子里赚钱的基础。

我们在股市里面待久了，会对估值产生一种错觉。A股的制造业公司，市盈率20倍左右就被认为是正常偏低的水水准。但如果推到实体经济中，这个估值实际是偏高的。股票估值的水位，来自于流动性。因为上市公司有流动性，你才愿意为这家公司付出溢价，就这么简单。

如果我在一年前说，北交所能够对标科创板，绝大部分人会觉得我纯属碰瓷。从目前的市场节奏来看，同样是50万的门槛，科创板与北交所有很大的可比性。

从盈利能力来看，科创板中位数的ROE只有3.2%，北交所虽然也不高，但有6.4%；体量上看，科创板基本上是北交所的一倍左右，比如科创板的中位数收入是5.2亿，北交所只有2.5亿，接近科创板的1/2，但北交所的净利润却将近科创板的60%；成长性上看，前3季度营业收入北交所的成长性要差于科创板，北交所4.8%，科创板8.0%，但北交所的净利润却只是同比微降，科创板降幅将近15%，两市算打平；最后是估值，科创板的中位数市值高达59.4亿，北交所只有11.5亿，科创板是北交所的5倍，市净率两者差距减少，北交所2.5，科创板3.3。

简单总结一下就是，科创板和北交所上市公司的质量并没有本质的区别，甚至盈利指标上北交所更好。科创板的体量是北交所的1倍，但市值却足足有6倍。可未来北交所的股价会向科创板看齐么？

从换手率上看，北交所和科创板也确实是在走近，只不过是北交所开始超越科创板。从历史数据上看，北交所的换手率一般在1%左右，而科创板通常在3%上下。最近北交所活跃程度增加，换手率才有了提升，最高接近13%。我们都知道，A股换手率全球前列，哪怕在沪深，换手率超过7%也已经被认为是市场非常活跃了，超过10%的换手率不可持续，后续北交所能走到什么程度，要看成交稳定下来之后换手率的高低。如果能稳定在3%左右，而估值还能保持在现在的水平，那跟科创板相比，性价比空间显然很大。

但是，赌北交所估值可以向上与科创板看齐，是一条不归路。历史经验一而再再而三的证明，一旦你去做估值博弈，吃亏的概率十之八九。低估值是北交所最大的依仗。没了低估值的安全边际，长期走下来很难不成为韭菜。

最后我们来看一下北交所未来的机会在何处？北交所的机会短期看还是来自于市场活跃之后的估值提升。也就是我们上面说的，北交所估值向科创板看齐。

北交所的老研究员提到：“北交所11月行情的内部逻辑是北交所市场的系统性重估。重估的进程还会继续。从稍长的时间看，随着越来越多的投资人加入北交所，以及主流投资机构研究北交所上市公司后发现有较大的认知差，北交所或会迎来系统性重估的第二步，这一个过程可能会跨年，也会逐级推动。”用股市的语言解释一下就是，北交所现在涨的，都是些好涨的没什么基本面的小票，后面公募进来再涨大的。只要后面资金不停，北交所就会一直涨。这个思路应该说是一种博弈。短期可能很有效，长期看并不能解决这个市场从哪里盈利的问题。

资金流动，估值修复终究是技术面的红利，你只能吃到一波大贝塔，吃完就没了。中长期看，北交所长期博弈或者说投资收益率的来源，还得是我们上面提到的一级半市场的红利。如果北交所能够做到让二级市场投资者、上市公司、中介机构尤其是券商三者的利益一致，那就会实现长期的共赢，大家都能赚到钱，只是蛋糕怎么分的问题。至于能不能达到这个目标，老实说，事物不断修正并且发展变化的，没有人知道最后的答案。