2358.高端白酒，和白酒是两个行业

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白酒，被很多投资者视为拥有顶级商业模式。超高毛利率，没有研发费用，存货不但不贬值还会增值，而且主要酒企坐享超强的品牌护城河，40年来，头部白酒品牌的排名序列基本没有变过。

但3年前被称为YYDS的白酒股，已经走下神坛。相比当初的高点，贵州茅台下跌了34%，五粮液下跌了60%，泸州老窖下跌了45%。本月以来，白酒股的走势明显弱于沪深300，贵州茅台跌幅超过8%，五粮液跌幅超过10%，泸州老窖的跌幅则达到了17%。从PEG上来看，贵州茅台是1.53，五粮液是1.23，泸州老窖是0.7，均位于过去10年的较低位置。

今年前三季度，各酒企的业绩表现出乎了很多人的意料，即便是五粮液的2季度出现了只有5.1%的低迷增速，也在3季度快速恢复到了18.5%，贵州茅台和泸州老窖，则是一直保持了较为稳定的增速。和其他大部分消费股相比，头部白酒企业依然具有非常明显的增速优势。

在已经较低的位置继续大幅杀跌，只能说明一件事，市场对于白酒企业明年的表现并不看好。看衰白酒的两个最主要原因，一个是规模以上白酒企业整体产量从2016年的1358万千升，已经大幅降低到2022年的671万千升，今年还会进一步下滑；另一个就是当下，白酒销售渠道里库存积压严重，各公司报表暴雷的可能性在不断加大。

毋庸讳言，这两个问题都是现实的，白酒的整体销量下降确实是一个还在延续的趋势，白酒经销商今年的压力也明显比前几年大很多，除了茅台外，大部分白酒的出厂价和一批价都是倒挂的，需要厂家补贴或者加大年终扣点，才能保证经销商不亏钱。

但由此担心上市白酒企业的业绩没有延续性，甚至质疑报表中数据的真实性，也大可不必。从2016年以来，7年时间，行业的产量腰斩，但主要上市酒企的业绩一直保持了上升态势，一两家企业可能会引起怀疑，但上市公司整体保持了长时间的业绩增势，就不由得大家不相信了。

实际上，过往7年时间里，白酒的行业标准在大幅提升，大批小酒厂开始退出了市场，把阵地让给了拥有更多产品优势和品牌优势的上市公司。随着消费能力的提升，饮酒者也越来越抛弃那些低价劣等的产品，买酒的时候也更加看重品牌，这就给了上市公司们逆流而上的机会。

过去7年，是白酒行业供给侧改革不断深化的过程，这个过程还在继续，而今年行业库存压力大增的背景下，白酒的供给侧改革会进一步触及到某些上市公司。但对头部几家拥有高端品牌优势的酒企来说，完全可以通过以价换量的方式，确保自身的业绩稳定性。

贵州茅台做的是加法，千呼万唤始出来的提价，终于在今年四季度落了地。这个通过价格提升增加的利润率，可以保证其在2030年新产能投放到市场之前，继续实现每年15%-20%的归母净利润增速。

相对来说，五粮液和泸州老窖就要难一些，毕竟茅台一批价与出厂价之间巨大的空间，在全世界范围内都是独一无二的。但五粮液和1573的品牌价值，是茅台之外最被市场认可的，相对身后的其他酒企，还是有更主动的营销手段，来保证自己的行业地位。

从公司财报和市场反馈来看，这两家公司都采用了降价放量（泸州老窖的中高端酒销量同比下降，但通过销售额和毛利率的增加可以看出，高端产品的销售量是增长的）的营销模式，虽然一批价处于几年来的低位，但高端酒的销量得到充分释放，仍然确保了相应的利润增速。

普五和1573这样的标志性高端白酒，比市场零售价格低出几十到一百元，就会有很多人出手购买。这里面的很多人，即使现在没有饮用需求，也愿意在价格低谷的时候多囤几瓶，毕竟白酒有老酒更好喝，甚至能升值的特点。

而对酒企来说，虽然是把核心产品的价格降下来了，但通过放量，高端酒的结构性占比增加，反而能提升毛利率，最终保证整体的利润增速。

可对缺少高端酒资源的其他上市公司来说，普五和1573的降价，直接降低了各自产品价格的天花板，而次高端和中端产品的竞争格外激烈，即便价格下调，销量也没法像普五那样充分释放。有些全国性布局较好的酒企，可以通过增加经销商数量等，尽可能保持增长规模，而有些既没有品牌优势，又没有全国化覆盖能力的酒企，今年的业绩增速就出现了大幅下滑。

长期来看，随着人口红利在减少，GDP增速也会因为规模原因逐步放缓，白酒行业的销量下降趋势还会延续，即便有一定的产品定价权，但随着各家酒企这几年扩充的产能不断释放，次高端和中低端产品的竞争还会愈演愈烈。

但另一个角度来看，随着社会财富的不断累积，中高收入人群的数量也会不断增长，对高端白酒的需求不断不会下降，反而会进一步增加。虽然国内白酒企业，各家都有自己的高端产品，但能放量的高端酒，主要就是飞天茅台、普五和1573。茅五泸占据了整个高端白酒市场的95%，短期内还没有第4家酒企能跻身这个行列。

和很多行业一样，未来的白酒行业也会形成高端白酒与普通白酒的分化，越是困难的市场，越会加快这一进程。高端白酒，和白酒行业正在表现出不同的行业特征，这是经济形势的引导，也是人口结构发展的必然。