2365.关于投资体系中胜率、赔率与久期的核心逻辑

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在我的投资体系梳理中，“赔率、胜率和出手频率”的“投资的不可能三角形”，一直是一个核心概念。简言之，赔率就是向上空间与向下空间之比，胜率就是盈利的概率，出手频次就是每一笔投资的久期。在我看来，任何一个投资体系都很难同时三者俱高。

“不可能三角形”如果能够应用到单次投资机会的判断上，会更具实战指导价值，所以首先要解决一个问题——如何准确计算投资中的赔率与胜率值？

以赔率为例，向上的空间，向下的空间，是两个模糊的值，而且对应的实际发生概率也不同，应该怎么计算呢？

安全边际的思维方法给了我很大的启发，安全边际也不是一个必然的结果，而是一个极限，而极限是一个相对明确、可以被量化的值。所以我认为，赔率是极限的比值，即在最好的情况下，能涨多少；最差的情况下，能跌多少？极限向上空间，就是乐观情况下，所有的利好都兑现在业绩上，市场可能给予的最高乐观估值区间对应的目标价；极限向下空间，需要判断如果你认为的那些利好逻辑都没有兑现，费用又花出去了，现在的产品又出现了问题，这种情况下，业绩大概在什么水平，近三年的历史中，这种情况下市场最差给什么样的估值水平。这样，每一支你仔细研究后的股票，每一价位都可计算出某一时段内的赔率。

这一套方法的核心在于“用胜率标准选股，用赔率标准买卖”，特别是那些可以成为“胜负手”的交易。

在价值投资中，胜率是预测企业未来的长期发展前景，是一个相对主观的判断，除了有科学的方法外，更信赖投资者的经验与天赋，而大部分投资者在企业价值判断上都很平庸，很容易人云亦云。相对而言，赔率的判断就客观了很多，因此一般价值投资者进行长期投资，主要靠赔率的判断——即买入、加仓时机和仓位的确定。

赔率是你同时在扮演“极度乐观先生”和“极度悲观先生”对手角色，同时站在“草，真牛逼”和“切，吹牛逼”的对立立场上，迫使让你保持中立，考虑未来的各种可能性，而不是大部分价值投资者常见的过度乐观倾向。

我认为，长线投资的收益直接与标的赔率相关：优秀企业最好的投资方法是长期持股不动，就是很多人说的“长期主义”和“做时间的朋友”。

但我不喜欢用这一类价值观语言去判断投资方法的有效性，我更喜欢用科学的思维去理解长期的价值。简单说，长线投资的价值在于“赔率”。这个观点很直观，但我每次说“长期靠赔率”，总有人来跟我争，说长线投资的胜率也很重要。是的，胜率也很重要，如果做不到基础胜率，你早晚会亏光，但胜率只能让你做到合格标准，胜率到一定程度就很难提升，巴菲特的胜率也不会超过55%，想要达到优秀的标准，想要超额收益，还是要靠赔率。

赔率是一个对投资久期非常敏感的因素，所以，当你说一个股票赔率很高时，你最好有长期持有的耐心，等候赔率在时间维度上的显影，这也是大部分人拿不住长期高赔率标的的原因。而今年一大批白马股跌跌不休，不仅仅是资金面的问题，也是中国企业家对未来长期发展失去了信心，导致长期赔率下降后的估值折价。

在赔率之后，我们来具体分析一下胜率。关于胜率，最常见的一句话是：投资要做大概率正确的事，所以很多人去买白马。但人的行为会改变概率，人人都说白马好，白马就会被抬高到毫无赔率的价格，结果连胜率也保不住；相反，人人避之不及的小概率事件，往往会出现赔率极高的投资机会。

古典概率所设想的那些先验的、稳定的、可知的大概率事件，在投资中注定不会出现，真实投资中的胜率都是贝叶斯概率——一种后验的、可变的概率。

一个人的“先验概率”是你在投资中掌握的各种条件概率形成的，历史规律并不是让你直接得到结论，直接用于指导操作，而是形成一个条件概率——俗称“投资经验”，而复盘的意义在于形成你大脑中的“条件概率库”。

但单独一条经验形成的投资方法并不可靠，真实投资中同时存在大量的条件概率，每一条的适用范围都不同，且相互影响，需要找到当前影响权重更大的因素。所以就算你的经验库中掌握了大量的“条件概率”，真正的机会还需要你能辨识出信息区别度很高的那一条。

贝叶斯主义者没有信条，不相信有一种长期正确的选股方法，他们思考的永远只有两个问题——目前最有效的选股策略在下一阶段是否仍然有效？如果无效，那会变成什么？

在深度思考了胜率和赔率之后，回头再看第三个投资要素“出手频次”。

虽然胜率和赔率都可以分别与短线、长线配合，但从逻辑的顺畅性上说，更合理的交易是“长线看赔率，短线看胜率”，这是因为：长线的选股与投资计划过程非常复杂，还有漫长的等待，这么复杂的过程和较小的执行概率，导致企业价值成长成为投资成败的关键，其他因素退位。超额收益来源于赔率，要找的是持续增长同时又没有透支未来，上涨空间远远高于下跌空间的长期赔率机会；短线操作的持股时间短，空间有限，因此胜率的变化非常快，关键在于能捕捉最佳胜率出现的时间窗口，早一点晚一点，胜率都会下降，短线更容易找到高胜率的机会，赔率自然退居二线。

长线股价变化主要与基本面相关，短线股价变化主要体现情绪，最尴尬的就是中线投资，既受基本面的影响，又受到资金进出的影响，还有市场情绪风险偏好的影响，所以既不能完全看图，也不能完全看基本面。既有一定的空间做赔率，也可以做高胜率机会，所以投资者很容易在胜率与赔率的权衡中迷失自我。

在投资过程中，除了分析得失，更重要的是基于我们上述的“胜率、赔率和投资久期”三个维度，完善自己的投资体系。

首先是胜率与赔率的侧重：你是喜欢把握那些大空间、大故事但充满不确定因素的大题材和“大行业小公司”？还是那些成功路径相对确定的、有明确估值体系的高胜率公司？

其次是投资久期与赔率的结合：你是更喜欢那些短期看起来没有爆发性，但长期空间很大的长期赔率投资？还是那种短期跌无可跌，而且有明确预期的拐点，但胜率不够的短期赔率品种？

最后是投资久期与胜率的结合：你是喜欢那些行业空间已经很成熟，短期也没什么增速，但是业务确定性非常强，现金流很稳定的长期胜率投资？还是喜欢在高换手率短期均线向上发散的热点板块中寻找短线胜率的交易性机会呢？

除去技术方面的分析之外，还要不断评估个人资源与方法的匹配度：你有哪些外在的资源与优势或者说是性格上的内在优势？

以巴菲特的投资闭环为例，有三个特点：长期持有，重研究轻交易；盈利来源于超长期赔率的复利，不断剔除胜率赔率不足的小赚小亏品种；用独特的商业模式和个人品牌，打破资金规模瓶颈。

结合巴菲特的经历，我推测了这个投资闭环形成的原因：首先，巴菲特从小培养的商业嗅觉，还有他师从格雷厄姆、研究大量公司后形成的商业价值判断经验，这两段经历，决定了他的投资体系建立在公司长期价值而不是市场博弈之上，成为整个投资闭环的基础。

然后，既然盈利来源于公司长期价值，那就不得不偏向于赔率，而此时芒格的加入，令巴菲特对公司的长期发展空间有了更深的理解，投资中放宽了对短期胜率的要求，追求合理而不是偏低的买入价格，补上了个股投资体系闭环的最后一块。

最后，从商业模式上说，保险浮存金的模式，令其长期投资不再受投资人短视造成的撤资困扰，可以完全忽略短期业绩波动，补上了整个投资机构的“商业模式闭环”的最后一块。

以上就是关于“胜率、赔率和投资久期”三要素的思考，这是我今年对投资体系建立的相对完整的思考。