2367.关于宁德时代的“六问六答”

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自今年9月份以来，随着宁德股价一路下跌，几乎每隔一段时间就会有质疑声出现。趁着年末，我整理了几个市场针对宁德时代最关心的问题，并分享自己关于这些问题的观点与思考。

问题一：欧美政策影响有多大？

先说欧洲反补贴政策，其实反补贴在今年9月就已经正式提出，市场是有预期的，因此正式落地时冲击没有很大。反补贴调查背后，是国内新能源车快速崛起给欧洲汽车产业带来威胁。这次电动车反补贴主要是针对整车。短期对海外纯电出口份额较多的车企会有情绪影响，比如上汽和吉利等；中期要看调查结果，所谓“恶性竞争”大概率难以定论；长期则会推动欧洲本土化建厂，这也是制造业出海的必由之路。

目前反补贴不涉及动力电池领域，但考虑到制造本土化后对供应链的就近配套要求更高，零部件厂商早晚都需要出海建产能。对宁德或许是优势，其在德国和匈牙利等地都有基地布局。退一万步说，宁德手里有很多欧洲车企订单，在欧洲当地份额每年不断提升，最新应该已经超过35%。让欧洲车企不用宁德电池，对他们的车型计划影响也会非常大。

再说美股IRA法案，说实话会更严峻一些，对国内新能源车产业链限制更为严格，尤其FEOC认定后，宁德福特模式能否跑通就更加未知。大概率，可以争取到不被认定为FEOC，即宁德技术授权的福特工厂可拿补贴，关键在于福特要证明自己的电池工厂没有被宁德及中国“有效控制”。

落实到业绩层面，按照宁德2022年分地区营收占比来看，国内大概是74%、欧洲23%、美国3%、其他地区1%。往后展望，欧洲依然是不断向上的过程，到2025年市占率可能会达到40%，美国原本占比就比较低，按照保守估计到2025年市占率是10%，因此欧洲市场对宁德会更重要。

问题二：“锂矿返利”计划有效吗？

计划本身不难理解，就是面向部分车企客户，宁德未来三年以20万/吨碳酸锂价格结算，由此产生差价将返还车企。但同时，车企要承诺将约80%的电池采购量提供给宁德。这个举动确实有价格战嫌疑，发布后就引来热议，而价格战背后其实是对市场份额的觊觎。

宁德在业绩会上做过解释：“锂矿分享不是出于降价目的，而是公司有些矿产资源，不想获取暴利，希望可以与长期战略客户分享，正在推进相关沟通。”宁德锂矿返利计划的出发点，就是想和战略客户们更深度绑定，只要这些车企的份额拿到，就可以不用担心产销率。

至于价格端，靠原材料差价来赚钱本身就有点问题，对利润波动影响太大，并且有点“投机”心理。好公司应该能通过套保等手段稳住原材料价格，通过规模化或信息化等降低成本。

问题三：宁德和比亚迪，谁才是业内老大？

这是老生常谈的问题，其实有个思路会比较简单，比亚迪既卖车又卖电池，对于其他车厂自然就会有点膈应。以前是怕比亚迪把好电池留给自己，现在是怕电池技术掌握在别人手里缺乏“灵魂”。

国内来看，宁德份额从去年48.2%下降到今年前三季度42.8%，同期比亚迪从23.4%提升至29.0%；全球来看，宁德份额从去年35.4%略升到今年前三季度36.8%，同期比亚迪从11.6%提升至15.8%。不得不承认，比亚迪份额确实增长迅猛，主要是其电动车销量增长。

但有两方面值得注意：一是国内大部分车企都不会选择比亚迪电池，当比亚迪在电池端剔除自家车型后，份额就会骤减；二是比亚迪份额增长并没有带来宁德全球份额下降，甚至宁德23Q2单季度市占率有38.2%，还创了新高。因此，在动力电池领域，说宁德是龙头企业应该没问题，甚至都不存在寡头，宁德一家装机量就是后面比亚迪、LG和松下三家企业的总和。

问题四：电池端会不会有价格战？

价格战是避免不了的，从锂电材料、到锂电设备、再到锂电池，当短期新增产能爆发后，行业大概率会迎来供需博弈，在劣质产能出清前，价格和盈利都会受到挑战。更为关键的是明年，明年净利润可能会影响短期估值逻辑。如果业绩不再增长甚至下滑，那至少要保证降价后份额提升，否则这价格战就算阶段性打输了。随着行业产能逐渐增加，锂电量价间的关联性在加强，降价就会带来量增，核心是降多少能维持住现有份额。

最后想说，宁德应该是最不怕打价格战的。每轮价格战，产业短期盈利肯定会有承压，但龙头往往受影响最小，并且产能出清后龙头份额还会再次提升。

问题五：宁德最大优势在哪里？

充沛现金流是宁德最大优势。

当前锂电板块估值较低，同时市场融资条件收紧，谁有更好的自我造血能力，就有扩产能和投研发优势，宁德账上2000亿现金就是强大的后盾，大部分二线厂商连100亿都没有。产能方面，宁德这个月还在四川继续扩产60GWh锂电池项目，这些新产能在行业出清后，就有很大概率转化为新增份额。研发方面，宁德去年研发花费155亿人民币，同比增长翻倍，明显高于LG新能源的6.1亿美元和三星SDI的7.6亿美元。

当然，产能和研发都会体现到产品层面，宁德产品线布局就非常完备。比如高端有凝聚态电池，甚至能用在飞机上；中高端有麒麟电池和M3P电池，能节省成本，提高产品性能和空间利用率；中低端及储能有钠离子电池，规模化后成本端优势显著。对于锂电赛道，甚至大部分制造业板块，短期看供需、中期看竞争格局或国产替代、长期还是要看技术创新，而新技术储备就是宁德长期盈利能力的根基。

问题六：怎么看宁德的远期市值？

简单来看，市值=业绩*估值=量*利*市盈率，接下来就逐个探讨。

量的方面，未来宁德更多是要靠海外业务增长，国内业务贡献会逐步下降。国内新能源车增速从今年起就落到了30%区间，往后大概率是越来越低，同时宁德份额如果继续下降，那国内这块增速应该会比较难。往后看，宁德国内业务占比肯定是下降趋势、海外业务份额不断提升。欧洲应该略降，可能维持在15%左右；美国顶多是5%上下；而剩下逐年递增的就是其他国际市场。

价的方面，制造业的宿命就是降本增效，这是几乎逃不掉的。宁德不断做产业链布局来实现降本，不断提升产线效率和良率来实现增效；估值层面，担忧越多估值越低，想象越多估值越高，显然现阶段，宁德是担忧多于想象。宁德今年业绩增速大概是30%-35%，明年预计持平或微增，2025年后就要看行业出清进展。但无论如何，想回到高增长已经是非常困难，毕竟体量规模已经很大，长期能够进入到15%-20%稳态增长阶段已经很不容易。考虑到明年业绩可能没有增长，但宁德有稳定现金流优势，现在市场给予15-18倍左右PE估值不算冤枉，如果有增长就是惊喜；考虑到盈利能力、增长趋势、竞争格局、海外拓展、龙头溢价等各方面因素，作为制造业龙头，远期给予宁德20倍PE估值比较合理。

至于宁德到底值多少市值，就不直接给予参考了，毕竟每个人投资周期有长有短、研究程度有深有浅、风险承受能力有高有低，相信对于宁德都有自己心里的一杆秤。

有句话想分享，作为这篇文章的结尾：每当产业内提起曾毓群董事长时，几乎能达成公认：曾董注重产品竞争力超过一切，甚至是市值，他就是这么一个“轴人”。

电池的江湖，硝烟还会继续；宁德的时代，高处不胜寒。