2379.三低的中免，股价该回摆了

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2020年，“世纪疫情”导致国际客流阻断。7月1号，海南岛离岛免税新政发布，中免抓住红利，并发力线上，业绩暴增，中免成为了人尽皆知的“免税茅”。更是在一年之内市值涨幅超过6倍，称冠大白马。2023年，在长期人口问题凸显、房地产供需关系逆转以及居民资产贬值和工资收入预期不确定的多重因素影响下，4亿中产受损严重，作为中产指数代表的中免，股价跌幅超过60。时隔三年，一轮惊悚过山车行情，中免股价又回到了原地。

今天，我们就来复盘中免过去3年的惊悚。

2020年5月收购海免51%股份，同年6月11日更名中国中免；7月1日，海南离岛免税新政实施，使得公司原先主要依靠机场免税的业务，变为主要依靠海南离岛免税的业务结构。2021年1月29号中免发布20年业绩预告，超出大部分卖方预期。2020年净利润61.4亿，提出港交所上市。但由于2021年半年报业绩与2021年业绩未符合预期，2021年底，中免暂停港股上市。2022年，因为疫情的不确定性，三亚接连封店封城，对中免的盈利造成大幅打击，但基本符合市场预期。2022年6月30日，中免再次启动港股上市，8月25日成功在港交所挂牌上市，当日发行价158港元，募集资金23.8亿美元，上海机场、泸州老窖等成为基石投资者。

万物轮回，经历过2021年的高光时刻之后，中免立即遭遇成立以来受影响最大的2022年。2023年第一季度，随着疫情放开，但中免营收并未与海南客流同步恢复，业绩第六个季度低于预期。虽有春节亲子游占比过大以及缺货等客观因素影响，但毛利受到汇率贬值，净利受到机场租金的严重拖累，大大超出了市场预期，卖方大幅下调2023年盈利预期约30%至95亿。2023年下半年，由于宏观经济较差，中产消费开始全线性价比、平替，卖方继续下调中免预期。

回看中免过去三年过山车似的行情，我们可以看到股价长期上涨的根本动力在于业绩增长的可持续性。而短期的波动，来源于估值的波动。而估值来自于人性所有美好预期的叠加。超级大牛股，更是要“天时、地利、人和”的同频共振。

2020年，当时中国疫情管控稳准狠，经济最先恢复，宏观大盘的利好给消费代表的大白马上涨带来了天时；而7月1号大幅放开额度、品类的离岛免税新政，给了卡位三亚最核心海棠湾的中免带来了地利；每个季度的业绩超预期以及卖方分析师的扎堆关注，更是给中免带来了机构抱团的人和。宏观经济大环境的“经济天时”+海南离岛免税新政的“政策地利”+分析师扎堆、公募基金抱团的“筹码人和”，共同造就了中免一年6倍的超级大行情。

但自2021年三季报的第一次低于预期和毛利率的下滑，让市场对中免的垄断地位开始担忧。自此，先引起了筹码的松动。随后2022年让社会开始对中短期“经济天时”的担忧，而进入23年，人口及地产的拐点，更一步加深了对消费与经济的担忧。与此同时，随着2023年“5.1”之后海南对套代购的打击，以及海南封关的日益临近，市场开始无厘头盲猜，之前对中免有利的政策会进行激进调整，免税牌照的价值将不复存在。

于是，赋予中免无限美好想象，造就中免非理性上涨的宏观经济大环境的“经济天时”+海南离岛免税新政的“政策地利”+分析师扎堆、公募基金抱团的“筹码人和”三维连击，变成了负面缠身，“筹码松动”+“政策伤害”+“国运不在”的三维连杀，造就中免跌跌不休，最大跌幅超过80%。

除了上述的三维连杀，2023年，中免还遭遇天灾人祸，大海边的新海港码头失火，董事长鞠躬尽瘁；外加人民币的快速大幅贬值。但“难中取进”没有停，中免致力从线下线上渠道与公司治理方面恢复盈利预期。线下，不断做加法，优化品牌、品类和渠道供给：从年初收购中出服布局未来市内，到年中海南严打套代购后迅速调整提供各种增值服务深挖会员，再到下半年河心岛快速调整补齐高奢品牌，再到C座开业，最后年末与机场签订新的协议；线上，不断做减法，优化购物端口，从眼花缭乱多大十几种的中免购物小程序，到只剩下中免海南、中免日上和cdf会员购等；公司治理方面，高频数据不再对外发布，一直被诟病的业绩提前泄露也基本掐断。

就在昨天中免发布了2023年业绩预告，是两年来第一次超预期。但目前的中免估价只有80元不到。“低估值、低持仓、低预期”的三低状态明显：目前中免的估值回到了5年的最低位，上市以来的最低20%区间；机构持仓回到了2015年以来的最低位；且低预期主要表现在最近卖方机构很少有在24年年度报告中推荐中免的，而利润预期也是仅仅在今年业绩机场上加上24年机场租金的减少约为85亿附近。

当下的中免比过去任何时候都更加扎实，但人性的轮回，使得股价又回到了原地，处于很明显的“三低状态”。与国运同在，该回归的终究会回归，中免股价的钟摆终将向另外一个方向摆动。