2384.新年对腾讯及投资体系修正的思考

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上月底去了一趟腾讯，参观了南山总部大楼，跟腾讯员工做了一些交流。以前都是从数据去了解腾讯，从新闻资料等去了解管理层，这次近距离接触，感觉挺特别的，也让我对腾讯这家公司的感觉有一些具象化了。虽然持有腾讯，但是却没有写过腾讯，一是因为分析腾讯的人太多了，汗牛充栋，而且不乏很多我很认可的投资人做了很详尽的分析；二是因为投资腾讯的逻辑于我来说貌似比较简单，好像又没什么可以写的，所以一直没写过。现在趁着这次参观交流，结合前不久发布的三季报，做一些记录和思考。

公司三季报数据显示，23年第三季度公司营业收入为 1546.25 亿，同比上升 10.37%；毛利率为49.49%，同比增长 5.25pp。比较超预期的是毛利率大幅提升和单季度非国际准则利润同比增长近40%。游戏业务实现营收460亿元，同比增长7.2%；海外游戏实现营收133亿元，同比增加14%。社交网络业务收入 297 亿元，同比持平；广告业务实现收入 257 亿元，同比增长 20%；金融科技及企业服务实现收入 520 亿元，同比增长 16%。

企鹅还是那只企鹅，并没有被这几年的A4纸打倒，扭一扭屁股后，重新又回到增长的轨道。虽然股价5年没涨，但是赚取的自由现金流已经不可同日而语了。对于未来，只会有更多的可能性变得更好。腾讯这种公司十多倍的估值和很多传统行业还不太一样，对于很多制造业传统行业来说，规模已经见顶，但对于腾讯以及很多十多倍的互联网公司来说，未来还有很多机遇。像腾讯这种高端人才聚集高地更有可能拥抱未来。

腾讯最舒服的一点是在社交领域的强粘性，如果说之前QQ是即时通信霸主，那现在的微信可是连接生活的方方面面了。现在手机什么都可以不装，就是不能没有微信。虽然社交本身兑现价值有限，但最难得是其形成的“沃土”效应。熟悉腾讯的人都知道，腾讯很多新业务有个特点，就是后发制人。开始的时候大部分都不是一炮打响，但是做到后面，总能慢慢追赶上来甚至超越。比如支付、视频号等，还有些新业务是从自己平台长出来的，也大多数不是一炮打响，而是靠时间润物细无声，突然春天就来了。比如微信公众号、小程序等。这一是因为肥沃土壤的滋养效应，二也与腾讯的企业文化有关，虽然我无法成体系地表达出来，但是我对腾讯的感觉是务实，公司跟小马哥一样低调奢华有内涵。

虽然在腾讯上的投资也亏损了，但是我倒是不怎么慌。虽然股价跌回5年半以前，但我认为迟早有一波双击，可能在未来一两年，或者两三年，一下子就把这几年的收益补回去了。A股就是这样，上窜下跳得厉害，但是价格不会一直离价值很远，总有回归的时候。而且随着股价的低迷，回购力度越来越猛。之前是腾讯4亿，后面是6亿，上次被新闻出版署的网络游戏管理办法打到股价270左右后，愤怒的企鹅直接变成了腾10亿。分红和回购都是回报股东的重要方式，这两年股价低迷，通过加大力度回购自家公司股份，是实实在在的低估的良心企业。

23年结束了，前阵子在总结思考的时候，觉得今年问题还是跟去年一样，就是在不那么优秀的投资标的上花了不该花的精力。包括这两年，很多做价值投资的都很苦，面对大A的A字行情，往往格局一下就深套了。我花了十几年时间从瞎炒到研究基本面做价值投资，现在又花了五年时间认识到普通的价值投资并不是真正意义上的价值投资。我也逐渐搞明白市场上主流的打法并不适合我。

市场主流的投资方法是什么，那就是重逻辑，轻质地。重周期，轻久期。但是因为市场参与者众多，专业人士众多，我自己很难做到能掌握一手信息再去做逻辑判断，基本上，自己能掌握到的信息都是研报、调研纪要等。自己再花时间去解读，去判断，当认可这个逻辑并有所行动的时候可能预期的行情已经在演绎了。所以，这种投资方法就需要资料全，边际信息快，专业能力解读能力强，动作快，抽身快。用热门的话说就是必须要预判别人的预判。比如现在很火爆的新能源汽车赛力斯，就是在大卖的预期中完成了4倍的涨幅，等到年底华为问界订单火爆的时候股价早就开始跌了。

过去就是感觉机会多，出手多，犯错多。当你发现机会很多时，那一定不是机会。真正的机会其实很少的。把望远镜抬高一点点，就剩下那么几个标的了。当思路混乱的时候，想想，投资的本质是什么？巴老爷子早就说过，买股票就是买公司。巴菲特的忠实拥趸段永平聊投资的最重要一句话：买股票就是买公司，买公司就是买公司自由现金流的折现值。

公司如何保证长期的现金流，就是能保证长期的竞争优势，并且这个优势不是轻易可以超越或者摧毁的，这就是所谓的护城河概念。护城河宽的企业，一定是可以赚取超额利润且对手还没办法的企业。什么样的行业是好行业，什么样的生意是好生意，什么样的竞争优势是能够长期保持的。那些自由现金流强劲，利润率长期很高，净资产回报率长期很高的公司，一定有其护城河。我拉了一个数据，A股所有5000多只股票，满足20-22三年时间毛利率超过50%，净利率超过30%，ROE超过20%且三年复合收入增速达到5%的公司，再剔除掉上市不足3年的，只有18只。这18家主要行业是白酒、生物医药、TMT等。港股我没有统计，估计很少，但我知道，腾讯完全符合，并且还比较低估。这也是我持有腾讯的原因。

新旧交替之际，作以上记录，算是对于持有腾讯的思考，也是对投资体系修正方向的思考。