2403.股票投资最核心的因素——CEO的资本配置能力

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任何一家公司的发展阶段，我们都可以把它总结为两个阶段。一是公司扩张阶段：不断的拉高估值，不断的融资。即使公司能够产生一定的自由现金流，但也远远不能支撑公司的扩张速度，这一阶段公司只能通过股权融资或者债权融资来进行扩张。对于股东而言，只要买的早，随着公司估值的逐步提升，早期的投资者就有着巨大的收获。比如比亚迪的早期股东吕向阳；二是公司成熟阶段：公司发展到了一定阶段，不需要再向外部融资了，依靠内源融资就可以支撑公司的增长速度，这时候公司通过分红或回购股份的方式来回报股东。

上面公司的两个发展阶段，在美国上市的公司大部分都遵循这样的路径。有的公司可能已经上市百年了，在上百年的历史长河中，一直在持续不断的把自由现金流分配给股东。大概是制度打下的坚实基础。

马拉松资本的《资本回报》这本书里面，阐述了投资最核心的秘密。决定一个投资最核心的因素，不是商业模式，不是股价，也不是资本回报率的高低，而是这家公司CEO的资本配置能力，即使商业模式很一般的企业，只要CEO做好资本配置，公众股东照样有着很好的长期收益。巴菲特很早就知悉这个秘密，所以他直接把很多优秀的公司私有化，旗下公司的CEO们把自由现金流汇到伯克希尔总部，资本配置的工作由巴菲特来完成。

巴菲特也一直在自己的年报中强调资本配置的重要性。他在书籍《巴菲特致股东的信》中写道：“许多在股东权益和总体增量资产持续表现出良好回报的股份公司，实际上是在毫无吸引力的，甚至是灾难性的经济基础上使用它们大部分的留存收益。它们的盈利年复一年增长的核心业务，隐瞒了其他资产配置领域里不断重复的失误，通常是高价收购本质上平庸的企业。”比如巴菲特自己在资本配置领域犯下的大错之一就是用伯克希尔的股份去收购布朗鞋业，后来布朗鞋业受到低成本亚洲制鞋业的冲击，竞争优势丧失。巴菲特用自己最值钱的资产去收购了一家价值不断萎缩的公司，巴菲特当时如果用BRK的现金去收购布朗鞋业，对伯克希尔后来的价值冲击也要小的多。

接下来我们来看一些投资的实例，CEO资本配置的对错，对我们投资一只股票能不能赚钱，很多时候就是决定性的。

首先来看比亚迪。新能源汽车如此火爆的2022年，比亚迪ROE也不过16.13%，纯粹是赚辛苦钱的公司。从2007年到2022年的数据，整整16年，只有两年的ROE超过20%。既然比亚迪的收益率一直很低，赚辛苦钱，为什么比亚迪照样从一个小企业变成了一家市值曾经上万亿的行业巨头。我们来看看比亚迪上市之后做了几次股票再融资，大家就明白了。两次港股，两次A股。股价高估的时候，要不断的通过资本市场再融资，早期的投资者就有着巨大的投资回报。王传福绝对是资本配置的高手。

那些在资本市场已经高估的科技企业，因为发了很多期权对股价有稀释作用，CEO在PE很高的时候维持高回购。实际上这样完全做反了。PE高估的时候，完全可以用高估的股价去收购优质资产。用股份去收购，不是用现金去收购。

其次是阿里集团。如果蔡崇信能够把以前瞎投的公司卖掉，专注于主业，专注于股东回报，阿里的价值回归会很快到来。但是如果蔡崇信继续觉得整个管理层比巴菲特还厉害，继续买买买，加大对新零售的投入，阿里就没有任何投资价值。我们从这个简单的例子中，就可以看出CEO资本配置的重要性，对我们评估一家公司能不能下注，起了决定性的作用。

海螺水泥是在香港上市的公司，ROE和ROA都极高，且PE低，是典型的现金奶牛，这家公司实际上形成了某种意义上的垄断。从财务数据上看是很好的投资标的。结果去东南亚和印尼花巨资兼并了很多水泥厂，就是股东价值毁灭的投资行为。如果海螺水泥一直以来把所有的自由现金流全部用来分红和回购股票，股东回报方面完全可以做的更好。

再次是大秦铁路。从2018年到2022年大秦铁路的ROE与ROA一直在稳步下降。上市公司大秦铁路一直在收购母公司中国铁路太原局集团公司的资产，这些资产没那么值钱，但是收购方的资产出了高价钱，所以才会逐步拉低整个上市公司大秦铁路的投入资本回报率。

最后是陕西煤业。如果陕西煤业的管理层成立了陕西煤业股权投资基金，将所有的分红取消，自由现金流全部并入陕西煤业股权投资基金。管理层这样做肯定没有任何问题，这是他们的经营权。但是作为二级市场公众股东，你还会投资陕西煤业吗？陕西煤业的分红实在是太厉害了，从2018年到2022年，五年的分红超过投资股价。股票分红对我们二级市场投资人太重要了。股份从A转到B，对公司股价没有任何影响。分红和回购就是上市公司影响公司股价最重要的两种方式。

我们购买了一只股票，同时也购买了这家公司CEO的资本配置能力。并且这家上市公司CEO的资本配置能力，很多时候对于我们二级市场股东能不能盈利，起了决定性的作用。