2415.从扬子江看船舶

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扬子江以其产能位列中国境内最大的民营上市船厂之一，在手订单份额位列全球前茅。扬子江收入确认方式采用完工百分比确认法，即在合同期内按照实际履约进度确认收入，衡量进度的标准是根据已发生的成本费用占合同预估总成本的比例来确定。这意味着，扬子江今年所确认的收入中实际包含了一部分明年甚至更远期交付的订单。而中国船舶的收入确认法则是按照“五步法”模型，对于满足 “某一时段内履行”条件的合同按照履约进度确认收入，对于不满足该条件的合同 则按照交付时点确认收入。因此，扬子江的业绩复苏会更早体现在报表当中，当前盈利拐点已先于中国船舶出现。

自2022年起，扬子江的本轮盈利复苏体现出三个明显特点：营收规模的大幅增长、营收增长率的反弹以及毛利率的触底回升。

首先是营收规模大幅增长，超越历史高点。为应对饱满订单，扬子江船业大幅提升交付能力，从四大船厂的产能利用率来看，2022-2024年船厂产能利用率明显呈现上升趋势，扬子三井在2024年的产能利用率甚至超过100%。新接订单的持续饱满对应未来交付量的大幅上扬。

船舶从签订到交付的时间周期约为2~3年，扬子江23年5月在手订单交期最晚已排至2027年，其中23年、24年的交付均已排满。订单和交付量的显著向上是业绩复苏的第一重支撑，扬子江23-24年两年的交付同比增速在14%~16%。扬子江盈利复苏的第二重表征，表现在新船订单价格的强势上涨。全行业来看，在 需求修复、供给收缩、中小船厂产能非同步复苏的行业大背景下，船企议价能力提升推动新造船价格指数自21年起持续水涨船高。对比公司前两轮接单周期高点，本轮订单价格修复情况超预期，相比行业低迷期，扬子江的单载重吨订单价格已修复283%。

总的来说，订单量价齐升共驱收入端上行。扬子江23-24年预计交付同比增速在 14%~16%；订单单载重吨价格达到历史新高，高价订单叠加交付结构向高端化的转变，交付价值量有望提升。

再来看船舶，中国船舶当前旗下四家控股船厂合计最大产出为274.1万CGT，而扬子江的四大船厂合计最大产出为209.1万CGT。在当前造船业供给端紧张、排产饱满的大背景下，更大的产能规模有利于接到更多订单，提升市场份额。

两家龙头公司21年5月之前的低价单基本上在23-24年交付完成。随着船价上涨，2022-2023年涨价订单的占比持续提升，有望带动船企盈利的底部复苏。总体来看，2025-2026年交付角度，中国船舶的订单结构好于扬子江，预示利润的弹性相对更大。船型结构上，中国船舶的船型多点开花，散货船占比相对较低，非集装箱的高价值船型占比较高。根据克拉克森数据库，中国船舶在手订单结构丰富，涵盖集装箱船、散货船汽车运输船等多种不同船型。对比中国船舶，扬子江新船在手订单船型种类较少，集装箱船与散货船合计占据80%以上的份额。

本轮周期并不是刚开始，民营2021年已经开始，大船2022年，预测最高潮2025，本轮周期与上一轮有本质区别，股价由订单驱动变成盈利驱动，所以不要简单去对比订单数量，船舶营收超千亿后，关注净利率变化，高附加质船型能提升多少PERC，最好超过15%，10%是基本预期。否则也值不了几个钱。目前这个市场环境拿船舶肯定比很多行业强，起码更安全。