2439.红利股的主动投资能跑赢红利指数基金吗？

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今年市场的新增资金主要来自险资，主要是由于利率下行趋势被越来越多的人看到，能长期锁定利率的投连险成为增长亮点，同时城股债利率下降也迫使保险配置更多权益类资产以覆盖之前发的高收益保险。新增资金决定市场风格，因此市场更加追逐高股息风格。

当然，高股息板块的崛起，并不只是风格轮动，而是更长期的趋势，是我国经济发展增速、产业结构和A股上市公司发展到一定阶段的必然结果，特别是后者，A股60%以上的上市公司已经进入成熟阶段，原有市场空间饱和，新空白市场变小，继续加大投资无法维持原有盈利水平，投资者和监管部门都要求加大股东回报力度，提高分红力度成为上市公司的必然选择。

关于红利风格的特征和投资方法主要有以下几个方面的表现：首先红利股是“高质量低增速”企业，红利股的收益仍然主要来源于成长而不是红利；其次是红利股的财务特征很明显，盈利能力是企业持续增长的根本来源，现金流和资本开支这两项是企业战略选择，分红意愿和增速是股东回报形式，股息率是投资依据；再次是成长股的复利产生于企业，而红利股的复利产生于投资者；最后是红利如果想要做出超额收益，需要按股息率和其他现金指标的标准，不断调仓。

看起来好像红利策略更适合被动指数投资，事实也确实如此，尽管过去十几年，A股是成长股的时代，但红利指数的长期超额收益并不低。但红利股的主动投资同样也可以获得超额收益，关键在于合理股息率和价值陷阱的主观判断。

所以通过基本面的分析来确定合理股息率是很有必要的，因为在慢慢熊市中，成长股未来的预期增速放缓，导致以PEG为核心的估值体系失效，双杀之下，很多公司的股价只有更低，没有最低。而部分具有高股息而且分红水平长期稳定的公司，在合理股息率的位置较为抗跌，率先见底；其次是在平衡或慢牛的市场氛围中，大部分投资者只对成长股感兴趣，导致红利股的估值被阶段性压制，此时使用股息率轮动策略，被实践证明是一种长期有效的投资方法。

大部分红利指数，要么把股息率作为核心因子选股，要么按股息率赋权重，但股息率就像市盈率一样，并没有固定的标准，高质量、增速稍快的企业，股息率可以放低要求；低质量、不增长的企业，就需要更高的股息率去补偿。每一家公司都有各自的合理股息率，需要定性的主观研究分析，这正是主动投资相对于被动投资的第一个优势。

首先需要确定当前的利率环境中，股息率的最低要求。如果把30年期国债的2.5%作为无风险收益率，再加上一定的信用风险，可以把3%作为合理股息率的下限参考，最具确定性的公司即长江电力、贵州茅台这两家公司，在3%的股息率要求下，再加上一定的成长性，就能提供合理的投资回报。

所以，我把A股经营最优秀、最具确定性的龙头公司的最低股息率要求，放在3~4%。

第二档的股息率要求在4-6%之间，这档公司可分为五类：第一类是符合红利股基本面的特征和大部分财务指标，但是公司进入“不增长”状态——不是绝对不增长，而是营收及利润的增速未来几年低于名义GDP的增速。这一类公司缺少超额成长回报，只能把股息率要求加到5~6%的水平，管理优秀的公司可以放宽到4~5%。

第二类是一些具有红利股基本面特征的强周期行业。通常而言，强周期行业不太符合红利股的标准，但如果公司通过分红来进行收益率的调节那也可以归为红利股，这里最典型的是中国神华，煤炭以前虽有周期性，但公司通过每一年固定递增的分红，从股东回报的层面，平滑了周期，这样的强周期资源股，可以视为“类公用事业股”。需要说明的是，煤炭行业的大量公司并不具有中国神华这种稳定分红的能力，用成长股的“板块效应”去炒煤炭股的高股息，显然是不合理的，这会导致目前的龙头被低估，二三线标的被高估。

第三类是ROE普遍很低的行业中的二线公司或细分龙头，但不能长期低于8%。这一类公司受商业模式、毛利率、竞争地位的限制，无法达到较高的资产回报水平，但可以通过较低的估值水平和较高的分红率来达到合理的股息率，大部分传统制造业、公用事业的二线公司都是属于这一类，可以设置为5~6%的最低股息率要求。

第四类是阶段性遇到经营问题的优秀公司。比如受下游影响现金流水平一般的建材行业、逼于竞争压力近几年有大额资本开支的部分TMT及高端制造行业，可以阶段性的提高股息率的要求到5~6%，管理优秀的公司可以放宽到4~5%。

第五类是“红利贵族”，即从上市以来或持续至少五年以上，每年的股息都在增长，这一类公司即便增速低也可以放宽到4~5%的股息率要求。

第三档的股息率即要求在6%之上。但是股息率并非越高越好，美国股市历史数据显示，股息率最高的公司，长期回报水平却低于次高股息率的公司，所以，6%以上股息率的公司，首先需要剔除“价值陷阱”。比如出于各种目的过度分红，红利持续超过了经营性现金流；低PB导致了过高的股息率，通常是经营水平低下、分红水平一般甚至资本开支过高造成；再比如未来将长期陷入衰退或财务上有重大造假嫌疑的公司，市场给予较低估值。

应该说，红利股的选股方法跟成长股的价值投资基本上没有区别，同样是看行业空间、竞争格局、发展战略、管理能力等等，只不过更注重基本面的稳定性而非成长性。但红利股在投资方法上有较大的区别，更类似于低风险投资和套利投资，以轮动为基本方法。所以总体来说成长股的选股难度比较大，但投资方法“买入并持有”相对简单；而红利股的选股难度相对更低，但对投资经验技巧的要求比较高。

最后不得不提到巴菲特，巴菲特的厉害之处在于持仓的成长与价值的平衡性非常强，特别是他后期资金量太大之后，红利特征大大增加，能够挖掘到既有一定增长潜力，又具备稳定股东回报的公司，这也使他不一定需要通过轮动，而是重仓持有几个品种也能获得较高的收益。对于股神而言，成长股和价值股在底层逻辑上没有区别，但对于普通投资者甚至职业投资者，以标准红利风格投资，不失为一个降低难度的好选择。