2441.深度，大跌之后的英伟达

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近期，英伟达暴跌引起广泛关注。但是国内大部分媒体包括自媒体的报道，主要只是讲英伟达暴跌这个事，但是其究竟因何而跌？前期又为什么涨？是否出现泡沫化？后续到底怎么走？关于这几个灵魂拷问，涉及的内容甚少。

首先来了解一下，英伟达上周五为何大跌？我们说短期股价波动，一般都是交易层面造成的，其中，期权是诱因，而更大的原因还是在于持续过大的涨幅导致太多短期趋势资金冲进来，因此放大了波动。这就像23年12月的那波碳酸锂从12万快速杀跌到9万后，身边很多人包括不少专业人士，才后知后觉的杀进去，以5倍甚至10倍做空，结果两天就被爆仓一样。尽管都是专业人士，但看到一根长趋势与身边人的财富神话后，特别容易在最后一波里丧失理性。

回到上周五的英伟达，最近的加速上涨让很多投资者手里的看涨期权大幅浮盈，甚至浮盈加仓，但其对手盘用各种对冲方式也很难平掉亏损，上周五又是期权结算日，因此这类资金在最后一天拼尽全力，拉高股价吸引潜在买盘提前把弹药打光，后再以低价买入大量的看跌期权，之后把手里的股票猛砸，再把之前买入的看跌期权全卖掉，通过这种方式降低损失。但需要注意的是，这仅仅是短期的情况。

第二点我们来探讨一下假设英伟达股价表现好是来自盈利驱动，那它到底在赚什么钱？英伟达的收入主要来自于数据中心、显卡、视觉、汽车等，在AI爆发之前，占比最高业务的是数据中心与游戏显卡，最具潜力的业务是汽车座舱与智能驾驶。而AI兴起后，它的数据中心业务迎来了快速发展期，特别是从23年二季度开始。英伟达的股价变化，比这一变化还早了一点。也就是说，资本市场在gpt出来之前已经意识到，作为卖铲子的英伟达，数据中心这块的收入要开始暴涨了，所以股价开始提前反映。而在盈利持续超预期后，美股的特点就是会根据财报的情况有进一步的反映，以至于在每次财报公布之后，英伟达的股价都会加速上涨。

第三点我们来看一下后续英伟达的股价能否继续上涨？这取决于收入的增速，而收入的增速，又取决于英伟达的产品供给和市场需求之间的情况。我认为股票投资的大机会都是供需关系的逆转带来的，这是最普世的分析方法——成长股中，供给创造新需求，在需求中爆发增长，产能无法满足的阶段是最好的投资窗口，例如20年的新能源车；周期股中，最好的投资机会也是来自于供给开始迅速减少、产能出清，需求相对稳定的底部阶段，例如19年的生猪。那么，分析英伟达的股价后续也很简单，英伟达的产品供给到底是咋样的，是供不应求，还是需求开始恢复正常之后，其他竞争者也进入，导致格局恶化。所以，要从供给和需求两方面去研究。

在英伟达各项业务的供给布局中，最核心的供给业务就是我们上文谈到的数据中心。

GPU，又叫图形处理器，显示核心等，是数据中心中进行AI计算和高性能计算的重要芯片。由于其强大的并行计算能力，决定了GPU可以高效能的进行AI模型训练和推理。上一轮17~19年英伟达股价的爆发，源自于该业务的爆发，需求来自于比特币挖矿、人脸识别等早期人工智能训练需求。英伟达通过自己的统一计算设备架构生态让全世界所有人工智能从业人员，从大学学习开始，就熟悉了这样的算法语言与应用生态。再结合自身硬件的能力，完成了软硬一体的生态建设，过去没有人能够撼动它在这个领域的位置，只要这类需求爆发，溢价权就在英伟达的手里，但随着AI成为下个阶段各个大厂生存的关键手段，原来稳定的格局似乎也开始出现了一些动摇，因此研究英伟达未来的股价，核心就是研究数据中心业务的竞争格局与未来需求增速。

其次，没那么重要的，是游戏显卡业务，消费级GPU。全球PC出货量每年几乎是稳定的，而且大量需求为中低端显卡，其中有AMD、Intel这样的CPU厂商在参与，而且高端显卡需求的增加依赖于爆款游戏，例如《赛博朋克2077》带动了光追技术，激发了大量4系显卡的需求。但未来随着云生态的进一步普及，很多3D渲染也许都不需要本地化的硬件完成。因此基于ARM生态的电脑可能越来越多，也就是所谓的“瘦PC”时代。因此这块业务的未来空间相对很有限，仅仅是基本盘业务。

另外从长期来看，增长潜力最大的是汽车的智能驾驶业务。尽管汽车每年全球只有8000万辆，似乎远不及PC的3亿台，但单台价值量有着巨大的差别。因此在早期英伟达的投资逻辑中，这项业务也被市场看好，逻辑也是基于其强大的GPU能力在处理自动驾驶需求时天然的优势。在单卡算力最强的路上，英伟达优势明显，但在格局上从没赢过。因为在汽车行业，每一个野心勃勃的车企都想把智能驾驶作为电动车时代唯一能够形成差异化竞争的技术，因此他们的选择不是单纯唯算力论，而是更多考虑到自己的智能驾驶算法、生态与硬件的匹配。这块业务看似空间很大，需求确定性高，但格局激烈，也就是增量蛋糕很多都不是英伟达的。目前重要的观测点，就是今年Thor这个独家的座舱与智能驾驶结合的高性价比方案，能否真正打动整车厂。

通过供给端的分析可以看到，能否支持英伟达股价维持现有市值的核心业务是两个，一是AI数据中心，二是汽车智能驾驶。AI数据中心，目前需求主要来自于大模型的训练与推理。大模型的训练需求是短期爆发力强，但中期随着大模型性能的稳定与迭代的放缓，各个大厂对模型训练的投入会逐步降低，而随着应用与生态的建立，推理芯片的需求会逐步起来，这个需求会更长期。在训练层面，英伟达是除了Google之外所有大厂最优的选择，因为不仅单卡性能遥遥领先，还有它最牛交换机带来的组网后计算效率更是独步天下。

有些公众号旗帜鲜明的反对说英伟达不可能是下一个思科，不会泡沫化。因为英伟达没有对手。我认为更准确的说法是英伟达在训练需求上没有对手，因为它的优势不仅源于单卡性能，更依靠它通信在以太网方面的优势——NV Link与NV Switch，是系统层面的胜利，而且训练需求更在意效率而不在意成本。但到了推理时代，拼的是单卡效率与综合成本，它的优势就没那么明显了。

综上所述，当前支撑英伟达股价的核心是大模型训练的需求能否超预期持续，因此我们不用刻舟求剑的套用当年的思科崩盘，或者当前英伟达估值是30倍还是40倍合理去判断英伟达的股价。正如回到16年时，我们也无法预知Model 3最终能够卖多少量一样。模型迭代与竞争，是算力需求的核心推动力。但我们需要梳理出影响英伟达股价的核心是什么，这样我们才能够有的放矢的进行跟踪。在股票投资中，宁要模糊的正确，也不要精确的错误，方向比精度更重要。