2450.V形反转与重新定义：腾讯2023年报解读

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前几天，腾讯公布了2023年第四季度及年度财务报告。我们能够看到在历史上几乎从来都没有过完全顺风顺水顺顺颂商祺的大牛股——王子落难是好公司的主旋律，大牛股几乎100%都遇到过大坎坷。比如茅台的塑化剂，特斯拉的产能地狱，Meta的“年度最烂公司”，微软、亚马逊、苹果都经历过跌掉七八十个点的泡沫大破裂。虽然或许需要多年时间，但优秀的企业时间长了股价都王者归来，sooner or later。

腾讯的股价我估计也会如此演绎，只不过在谷底时大家不敢仰望星空。700到300是很不爽，听说不少企鹅铁杆是价投，未免错愕了信念。但是你如果把股价和生意分开看，持股的体感是很不一样的。我们可以看到从2020年到现在，腾讯整个业务的运营数字和财务数字是如何通过V字反转走出了2022年的谷底；23年的四个季度的收入、利润、毛利，如何逐步走正走好走高，再加上回购、分红、分股票，其实你持股腾讯应该是内心舒坦并无太多波涛汹涌与险象环生。所以虽然每次看到财报大家的心神都颇为荡漾，我还是要说一句，长期投资熨平波动。

2023年第四季度腾讯总收入1552亿元，同比增长7%，毛利、经营利润、净利润增速分别为25%、35%、44%，均超过收入增速。2023年全年腾讯实现营收6090.15亿元，净利润1576.88亿元。然后我们会错愕地发现，腾讯既不是游戏公司也不是社交媒体公司，因为代表数字经济的金融科技与企业服务板块年收入2037.63亿元，连续两年营收贡献第一。

我会从最重要的几个点来进行腾讯2023年报的解读，包括毛利率变化的解读，经营性利润数据的解读，新业务的春风又长新芽，以及股东回报几个点去拆解这份财报，这几个因素同时也涵盖了四个关键的价值要素： 盈利能力; 生命周期；成长性与确定性。

首先我们来关注腾讯的盈利能力。讨论腾讯的盈利能力的核心是看毛利，作为腾克希尔控股公司，其净利润会被投资收益极大地左右，但毛利不会，毛利会更好反应业务的变迁。尤其是腾讯的业务模式比较稳定，不同时间段上很有可比性。比起2022年的至暗时刻，毛利增速在2023年恢复得最明显，均为两位数的增长。而且从毛利率看去年第四季度更是创了新高，达50%，甚至比疫情前的2020年还高。2023年全年毛利率达到48%，也创下历史新高。说明什么？说明王者归来，深V筑底。

在毛利与毛利率增长的同时，腾讯的业务结构也发生了很大变化。腾讯的主营业务我们先解构一下，包括三大块，分别是增值服务、网络广告以及金融科技及企业服务。增值服务业务毛利同比增长11%至人民币1619亿元，毛利提升至54%；网络广告业务同比增长47%至人民币513亿元，毛利提升至51%；金融科技及企业服务毛利同比增长38%至人民币806亿元，毛利提升至40%。

从前说腾讯毛利高主要是游戏毛利高，包含游戏的增值业务毛利率基本在55%-60%的水平，最低的2019年也有53%。游戏贡献的利润一直超比例于其贡献的收入。所以历史上腾讯毛利高，大家都说是游戏业务赚钱，众口铄金倒也不算嘴瓢。然而游戏在2020年达到最高占比之后，我们可以从一些数据分析看到——2020年游戏业务收入占比达到峰值40%，到2023年游戏规模占比其实下来了不少，以第四季度规模来算，占比仅为26%，全年占比为29.5%，游戏依赖度明显下降，但腾讯还是保持了毛利增长和高毛利水平。这又说明什么？说明腾讯不再依赖游戏赚钱，而是有了新的吸金业务，草木葳蕤，正如Pony所言——老树出新芽。有很多高毛利的新业务，他们的收入跟了上来；而腾讯云的改革也初有成效，在所谓“减脂增肌”之后，腾讯云显著降低了低毛利业务规模。

再说一下我为什么不用净利润来考察业务。前面说净利润受投资波动影响很大，腾克希尔哈撒韦控股公司，投资的市场波动对于净利润有雷霆雨露的作用。毛利却反而能更能体现出腾讯运营商的收入与利润全貌，解读毛利变化并将投资收益的波动熨平后回溯，可以看到业务发展的趋势。高增长毛利以及经营利润，在某些语境下，能更好得体现一家公司业绩质量。

其次我们来看一下微信生态下的新业务。前面提到在腾讯毛利增长的同时，业务结构发生了很大变化。新贡献主要来源于网络广告和金融科技及企业服务这两块。腾讯到底是什么？有人说他是游戏公司，有人说是social media，都对但也都不对。因为你蓦然回首会错愕发现，腾讯业务中金融科技及企业服务其实占比最高，因此你无论是说游戏公司还是网络社交公司，都很偏颇——虽然所有东西都是长在微信与QQ的基本盘上。所以我给出的答案是腾讯是，腾讯是基于微信与QQ的基本盘而生长出的科技公司。

而微信不少业务板块长出的新的东西——视频号、小程序、小游戏、微信搜索，心旌荡漾。活跃账户数增至13.43亿。随用户参与度提升，视频号作为老树发新芽的最亮点业务，在2023年用户使用时长增长翻倍，四季度视频号的广告收入上升明显。

广告业务创季度新高，比我预期要好不少。究其原因，官方说法是——由于对视频号的广告需求以及我们广告平台的持续升级。除汽车之外的所有行业于我们的广告开支同比增长，其中互联网服务、大健康及消费品行业的增长尤为显著。而我认为，随视频号商业化加速，视频号电商增长贡献增量的广告收入、AI在程序化广告匹配上的精度和内容创作效率提升，腾讯广告会持续跑赢广告大盘，继续增长这一块高毛利的收入。

除了视频号以外，小程序、小游戏、搜一搜也都带来高毛利新收入。总之微信生态里的商业化模式多如牛毛。四季度，金融科技板块保持双位数增长，归因于商业支付活动增加以及理财服务及消费贷款服务增长。金融科技也是“老树生新芽”的调调，在高合规的语境里，推陈出新，深入高增值的理财和个人信贷服务，比如近期陆续推出的分付、分期等等。

游戏业务也有可圈点的地方。23年第四季度腾讯的国际游戏收入是139亿元，而全年收入532亿元，海外收入占游戏收入的30%。这个比例在2019年Q3，单季收入贡献只有10%，再到如今年收入贡献占比创新高，腾讯游戏是腾讯业务全球化最众望所归的突破口。

最后我们来看看腾讯的回购与分红。一直有一个说法是腾讯一边回购一边又增发，还有些认为是不是直接拿回购的股票去搞股权激励。当然这是不允许的，港股市场的回购要注销掉。所以到底是回购还是增发呢，不用搞那么复杂，这是一道小学一年级算术题，其实你很简单，你就看shares outstanding，总股本高了还是低了。如果变高了，稀释股东，予取予夺；如是减少了，就是回馈股东，等价于现金分红。通过两年年报对比分析得知，普通股加权平均数，减少了8500万股。2023年度派发末期股息每股3.40 港元，除了现金股息，Q4腾讯宣布2024回购规模至少翻倍，从2023年的490亿港元增加至2024年的超1000亿港元。以目前价格来算，如果2023年能保持分红的绝对值，2024年的回购+分红股息收益率在4-5%左右。

所以对于我而言看完财报的投资结论就是，这是业绩的V型反转，V底已成，我愿意继续长期持有，以长期投资熨平波动。