2454.水泥盈利创新低，症结在哪？

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据数字水泥网预计，2023年水泥行业全年利润310亿，同比下滑55%，创16年新低。头部企业的情况也不乐观，利润跌幅略小，也超过了三成，2023Q4单季毛利率创出历史新低。寻找原因的过程中，多数人的关注点放在了需求端。坦率讲，需求的确弱，主因是地产。但需求是否是全部原因？我看未必，甚至可以说不是主要原因。

我国水泥年需求量在去年略微下滑，约20亿吨，可行业总产能却超过了30亿吨。供需大体平衡的情况下，成本领先企业更愿意提价；供给严重过剩时，保量的意愿就要强很多，保量的手段就是主动降价，短期目标是维持产能利用率，长期目标是推动供给端出清。过去两年中，发生的就是第二种情况。

我们也注意到产能过剩其实是常态，但2021年之前水泥行业还是赚了不少利润，这次有何不同？首先是需求确实更弱了；其次是前几年的高利润诱发了一轮产能重塑，重塑的结果是名义产能虽未增加，但高效率产能占比提升，副作用是不同企业间的成本差异缩小，竞争格局变差。目前行业三分之二的产能在日产4000吨以上，这意味着当下的竞争是高手之间的较量，要做好打持久战的准备。

当然也有好消息，那就是扩产真正偃旗息鼓，不少企业在转向第二曲线，这通常是格局优化的第一步。还有，在最糟糕的时候，头部企业的利润也暂时经受住了考验，再加上低估值的保护，让我们对投资的安全度有信心。收益的高低，取决于困难状态持续多久，需求如何演近，以及会否发生一些供给端的突变，包括但不限于并购整合。

过去几年，遭遇困境的行业不止是水泥，很多顺周期行业都在经济增速换挡期、产业结构升级期和前期政策消化期的三期叠加状态下受到考验，这敦促我们的投资必须立足于α而非β，赚β的钱更难了。依靠α，从跨周期的视角赚长期稳健的回报，而不是博取短期高收益，对我来讲更可靠。

好投资没有统一标准，它一定是自身禀赋、基本认知和外部环境之间相匹配的结果。