2466.贵州茅台2023年财报简析

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财报亮点：

1、茅台1935 上市两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超 40 亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元，形成了千、百、十亿级大单品格局，产品矩阵全面构建。公司新推出的汉酱.酱心传承，期望在500元附近打造大单品，进一步完善系列酒的产品结构，未来系列酒应该还有比较大的增长空间。

2、Q4酒类营收444.25亿元，同比增长20.26%，归母净利218.58亿，其中茅台酒收入393.2亿元，同比增长17.6%，系列酒收入50.36亿元，同比增长48.19%，四季度并没有出现之前市场担心的增长放缓，反而是加速增长，带来全年业绩小幅超预期。

不足之处主要是常规分红比例没有提高，个人稍显失望。毕竟常规分红率提上去后一般就很难下降了，特别分红虽然已经持续两年，但约束力不如常规分红高。

未来2-3年的增长点

1、直销占比继续提升，带来毛利率和净利率的提高，未来新增茅台酒产量应该都会投放在直销渠道，不过目前直销占比已经接近50%，未来提高的边际效益不如前几年明显。

2、出厂价和建议零售价稳步提升。2023年11月公司提高了出厂价，但没有提高建议零售价，考虑到公司目前直销占比已经较高，提高建议零售价也能带来不小的收入和利润提升，且阻力更小，公司未来可能实行轮流提高出厂价和建议零售价的策略，配合量的增长，来推动业绩实现15%的持续稳定增长，预期更加稳定。

3、非标茅台产销量提升，推动部分高端消费者实现从飞天茅台向精品茅台、珍品茅台、年份茅台的升级，提高生肖茅台、纪念茅台等产量，不过这个过程也是比较缓慢的。

4、系列酒产能持续提升，结构持续优化。系列酒产能公司规划产能5万吨，未来几年仍有增长空间；目前公司已经放弃了200元以下价格带，茅台王子酒也实现了升级，价格上移，茅台1935年销售额破百亿，且计划在500元附近打造次高端汉酱大单品，高价位系列酒占比不断提升，结构持续优化。

2024年公司计划实现15%的营收增长，按照贵州茅台一贯做法，实际增长情况会高于计划增长，预计实际营收和净利润增长为16-19%。

几点隐忧：

1、茅台酒批价下滑。随着经济增速放缓，酱香热的退潮，前几年涨价最快的酱酒价格出现了明显下滑，茅台1935、君品习酒、青花郎等千元档酱酒2023年价格下跌超过100元，次高端的红花郎、习酒1988价格也出现了明显回落，茅台酒价格也有所松动，春节后批价更是出现了明显下滑，散瓶已经跌至2650元以下；非标茅台出厂价和终端售价已经普遍倒挂。茅台酒批价和出厂价的巨大价差是公司的安全垫，也是未来业绩增长最重要的保障，茅台酒市场溢价变小，非标茅台价格倒挂，意味着安全垫在变薄。

2、茅台酒具备金融属性，前几年市场价格不断上涨，也引发部分人跟风买酒，希望未来升值赚钱，因此在储存和收藏市场储存量比较大，之前看到有说法价值在8000亿元以上，网上经常有人说茅台酒堰塞湖，甚至价格崩盘，个人不赞同这个观点，但当前经济大环境一般，各种纪念茅台、非标茅台在收藏市场的价格大跌，茅台酒和商品房一样，金融属性在显著削弱的是个不争的事实，这就意味着未来收藏和储存市场对茅台酒的需求是变弱的，需要消费市场来贡献更多的需求增量，但宏观经济不景气导致消费市场对茅台酒的增长并没有那么快，需求减弱，供应不断增加，茅台酒市场溢价降低，金融属性变弱也就不难理解了。

3、2023年营销费用增长40%，公司解释主要是广告和市场拓展费用增加。茅台酒不愁卖的，但是系列酒就不一定了，酱香热退潮，以茅台1935为代表的系列酒2023年终端价格下降，系列酒可能并不如财报反应的这么好卖，虽说仍是顺价销售，但个人判断大概率酒厂也要增加一些费用投入，带来营销费用增加，当然对企业净利润影响很小，后续持续观察即可。

关于贵州茅台股价：

因为茅台酒批价相比出厂价仍存在约1500元的溢价，公司未来2-3年实现超过15%的增长，2025年实现千亿净利润基本是确定的，不存在明显的预期差，除非是泥沙聚下的行情，否则很难以非常便宜的价格买到贵州茅台的股票，2023年包括五粮液在内的其它白酒股都大跌的情况下贵州茅台股价表现非常坚挺就是市场预期稳定的结果，之前跌的少，估值相对其它酒企明显偏高，春节后白酒股的反弹行情中明显落后于其它头部企业也就不难理解了。

根据笔者的观察，贵州茅台股价出现趋势性上涨行情一般是在批价持续上行的阶段，市场经济的基本特点就是市场价格由供需关系决定，批价持续上升，意味着需求旺盛，市场预期公司将创造更多的营收和净利润，自然愿意给予更高的估值，股价出现趋势性上涨。但在当前需求不旺，供应量不断增加的大背景下，批价能稳住不跌就很好了，难以出现持续的上行。

当前贵州茅台市值约为2.15万亿，按照2024年净利润增长17%至874亿元考虑，对应当前价格PE不到25倍；考虑特别分红暂按派息率70%计算，股息率为2.42%，高于当前的无风险收益率，不能说非常便宜，但显然也不贵了，估值继续大跌的空间很小，以现价买入大概率能获得企业成长的稳定收益。