2477.二季度下阶段的主要宏观驱动

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国内一季度的各项主要经济数据基本已披露出来了，主要呈现出1～2月合计同比高开，3月单月同比边际走弱，但1～3月整体稳步修复的特征。对总量读数影响最显著的因素当然是基数，其次是春节这个移动假期效应，导致单月同比读数波动显著放大。

但如果从2年或3年复合平均增速去看，或者剔除春节效应去看，整体数据还是比较乐观的。

目前最大的拖累项依旧来自于地产、土木工程基建及其黑色链，不论是反应数量或流量的工业增加值，还是反应价格的PPI，地产黑色链都在严重拖后腿。与此形成鲜明对比的是制造业相关的铜、铝有色链，以及国际定价的原油-石化链却非常景气，不仅完全对冲掉了地产黑色链的不利影响，还形成了颇为可观的向上增量。

最后，一季度的服务业整体表现也不错。其中的酒旅、餐饮消费就是典型的代表，而且近两年愈发形成了向大型节假日集中导致当月消费数据脉冲式高增、接下来一个月又明显回落的特征，不过季度平滑后依旧是增长的。

当然了，空头们可不管这些，只要数据稍微边际走弱一点点，哎呀，那可算是被逮住一个大把柄了，狠狠地砸就完事儿了。据我冷眼观察，他们所期望的二季度股市可不仅仅只是稍微回调3、5个百分点，而是希望再搞出一轮更大的股灾，然后利用恐慌情绪煽风点火，到时候各种“崩溃论”、“药丸论”自然又会甚嚣尘上。

总而言之，过去几年是国际、国内多个罕见重大利空因素共振，才导致屡屡发生股灾。今年的国内外宏观环境相比过去几年有着显著的改善，在这种情况下还动辄预期即将发生股灾的人，我认为他们的思想显然是大有问题的。

下阶段的看点主要有三。第一，在总量读数没有特别超预期利好的情况下，自然就想到了要做结构。比如说在上游大宗商品板块中要重点配置原油、有色金属；在中游各行业中要重点配置出口、制造业；在下游各板块中要积极寻找服务业、餐饮业中的机会。马上4月底就要披露一季报了，虽然经济总量数据没有特别超预期，但如果选股正确的话，个股的一季报还是有不少超预期的机会的。

第二，国内效仿海外也即将进行现代货币理论。总需求不足、平减指数有通缩苗头、微观层面的信心和预期较差怎么办？不要紧，国家会出手。关于今年特别国债的发行，已经是反复预告过了事情。

美、英、日等发达国家，政府杠杆率早已达到甚至超越了200%，赤字率也明显上升了一个台阶并且越来越有高赤字长期化的迹象。与之相比，国内杠杆率不过20%，把一切最宽统计口径下的地方政府债务全算进来，合并政府杠杆率也就70%+，未来加杠杆的空间是非常巨大的。

根据财政部已经安排好的常规国债发行时间表，二季度每个月都留有了一周左右的空档。那么说好了要发行的特别国债，很可能就会安排在这几个时间空档之中。除了长期特别国债，还有市政专项债、PSL等准财政工具也蓄势待发。我认为今年将是一个财政大年，国内宏观驱动的最大主线就是财政如何适度超前发力。二季度就是财政的表演时候了。

第三，出口。是的，今年的另一大宏观假设依旧是出口。作为这个国家禀赋，出口今年有极大概率将扭转去年的同比下降的状态，转为年度正增，从而进入新一轮的外贸上行周期。

虽然3月出口美元值再次边际走弱至2800亿，但我仍然要强调2800亿美元/月真的并不低了，远高于疫情前的2000亿美元/月。而且去年3月是疫情解除封控转段后的第一个春旺月，2022Q4和2023春节的积压订单有不少都是在2023年3月集中释放的，使得去年3月的出口美元值冲到了3100亿。这个数字放在去年全年去看就像是一座孤峰，往后数月，基数将明显下滑。

而对应到今年接下来几个月的情况，不论是制造业PMI还是库存周期，都充分暗示了当前处于出口外贸复苏初期的十分有利的位置。

宏观指标的一大魅力就在于它具有很强的“周期性”，在每一个失望、恐慌的谷底，以及在每一个亢奋、过热的山顶，大部分人总是被当时的主流观点所裹挟，坚称“这次会不一样”。在每一个谷底的时候，他们都坚称这次必然药丸；在每一个山顶的时候，他们又像中了邪似的坚称这次必然会实现星辰大海。宏观指标的“周期性”，就是用来事后嘲笑人类主流观点的肤浅和愚蠢的。