2478.水电与核电生意模式研究报告

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自22年至今，我们一直把油气电作为主线做投资的文章。油气公司我们选择了生意模式优秀的中国海油这家公司，短短两年时间，无论是先投资的A股，还是后来介入港股，大部分人均在这家公司上取得了收益翻倍的成绩，加上股息收益，部分人甚至两年内远远超过了100%。

23年，我们在继续持有海油的同时，视线逐步聚焦到电力上。陆续在持仓中出现了长江电力、华能水电、中国核电、中广核电力、国电电力等公司，川投和国投这类公司也在我们对比的目标中。

我们对电力生意模式的定性思路和过程如下：

电力投资底层逻辑

1、在疫情后，经济进入萧条周期。没有销售环节的公司成为我们首选的目标。中国对原油进口高度依赖，每年73%的原油需要进口。基于这样的情况，中海油的产量自然无须考虑销售问题。电力的情况与油气相近，因为中国长期处于电力紧平衡状态，比如长江电力，发电即并入电网。虽然电价受控，但销售无忧。这些都是没有销售环节的公司。

2、在未来经济步入上行周期，各行各业的复苏均需要电力的支撑。电力对GDP有一个弹性系数，以过往的水平大约在0.8。即GDP增长1个点，电力需求同步增长0.8个点。

3、全球双碳大背景下，火电将逐步退出，但火电目前在电力能源结构中的占比最大，意味未来需要填补的空间巨大。这也意味着未来新型电力能源的提升空间巨大。水电和核电作为绿色能源，未来在中国电力结构中的地位牢不可破。

4、中国富煤贫油少气，发展新型电力可在很大程度缓解资源缺陷，保证国家能源安全。

中国电力供需现状。

供给端现状：2023年，中国全社会用电量9.22万亿度，相比22年增长6.7%。这个数据说明中国经济已经率先于全球步入复苏，国民经济回升拉动电力消费增高。去年中国第一产业电力增长了11.5%，说明中国乡村振兴战略成效显著，农牧渔各业的电力需求均增长较大。

第二产业自不用说，制造业对电力的高度依赖从未改变过。随着疫情对第三产业的冲击消散，批零餐饮交运等行业对电力的需求增长明显。城乡居民用电相对稳定，但2023年绝对值也达到了1.35万亿度。

需求侧预测：根据国家能源局、统计局、中电联等权威机构测算，预计2024年全年全社会用电量达9.8万亿度，相比2023年增长6%左右。

政策面分析

1、23年国家出台煤电“两部制”电价政策。这个政策的意图是增强煤电调峰作用，尽量充分利用水核风光等新能源电力促进能源利用结构的调整。这是一个稳过渡的电力指引。

2、正在加快完善市场交易电价机制。峰谷时段的不同定价机制、允许不同电源品种自由转让，新能源优先发电计划转为政府授权合约机制。对低成本或者稳发力的电源或有争取更多效益的机会。

3、正在加快绿色电力市场建设。电力绿证交易方式的细则逐步完善，绿电企业将从中得到更多受益。

水电与核电的盈利模式分析

综合上述情况，水电和核电成为我们首选的电力投资标的。这是由它们所特有的生意模式决定的。也即巴菲特说的经济特征。水电和核电具有某些优秀的经济特征。我们以水电为例，并以核电与之对比。

水电盈利模式拆解如下：

水电企业的净利润取决于三方面：收入、成本、费用。

1，收入。这一块主要取决于两个因素，一是发电量，二是上网电价。与任何企业都是一样的，收入=销量X售价。

水电企业的收入来自发电量和上网电价两方面。

发电量和什么有关系？首先当然是装机容量，比如三峡电站总装机2200万千瓦时，白鹤滩电站装机1600万千瓦时，排名全球第一和第二。它们在建成后是固定的，这也是水电企业我们很好跟踪和算账的一个因素，投资者可以做到提前较为准确的预测未来利润，轻松看懂，这很重要。

这一点上，核电具有同样的情况，核电站的装机容量也是固定的。一个核电站有多少台机组，每台机组功率多少都是垂手可得的资料。

决定发电量的第二个因素就是利用小时数。水电的利用小时数与来水量密切相关，丰水年、丰水期水轮机组可以充分利用，全部或大部分发力。

来水情况每条江的资源禀赋有所不同。中国水电在西南，金沙江、长江、澜沧江、雅砻江、大渡河各有其多年均值。一般年发力小时在3000-4000小时上下。在这一点上，核电则优于水电，年发力小时数中核当前水平可达7800小时上下，广核近几年在7300-7600小时左右。远高于水电。并且极为稳定。

发电量=装机容量X利用小时数

水电的上网电价一般有三种方式：成本加成、标杆电价、倒推电价。因为水电的上网电价一直不高，所以电力体制市场化交易有望提高水电的上网价格，但是幅度不会很大，电力是工业和民生的保障性商品。

2，成本。水电企业的投资价值，或者说隐藏的秘密就在这里。它的成本构成中折旧占到了一半甚至更高。而折旧只作为成本扣减利润，却无须付出现金。这就带来水电的现金流远高于利润。

长江电力的大坝折旧期45年，可使用年限远超100年。折旧到期将释放出巨大的利润。大家可以想象，当成本中占比最大的折旧归0，全部转为利润时，水电的毛利率和净利率将是什么样？完全可以比肩茅五泸等头部白酒的毛利。水电的水轮机组的使用寿命也是远高于折旧期的，长电目前水轮机组按16年折旧期，华能水电为12年折旧期。

在折旧这方面，核电从官方资料看，具有了相近的水电属性。中国核电的二代机组折旧约25年，三代机组折旧约35年。而二代机可通过整改延长使用寿命至60年。秦山核电一号机组已有延长30年的先例了。三代机组设计寿命达60年，根据中核官方回复，也是可以大大延长使用时间的。这一点上与水电差别不大了。

成本上水电优于核电的地方在于，水电发电只需要来水，并交纳少量的水资源税，目前约在0.008元左右每度。而核电则需要使用核燃料，占到度电成本的20%左右。

但是核电从长期看，在装机成本方面则优于水电。随着水电的充分开发，我国大水电资源越来越少，待开发的西藏地区的开发成本将越来越高。而核电正好相反，随着三代机组华龙一号的技术成熟，国产化率基本覆盖，核电机组核批加快，机组的批量化生产等情况，将使核电站的建设成本呈现不断下降趋势。

3，费用。水电和核电在这一点上具有共性，一并说明。水电站和核电站的建设都需要大量资金投入。它们的建设模式是少量的自有资金加大部分银行贷款。目前差不多是20%的资本金加80%的银行贷款。有些项目或有30%的资本金。这就导致这两类电力企业都有巨大的财务费用。

水风光一体化

三峡能源的主业是风电和光伏。这两种新能源最致命的问题是无法调峰，无法储能。晚上用电高峰，却没有太阳。东部用电量大，但风力资源主要在西部。不同的季节，我们不知道风将从哪个方向吹过来。

风电和光伏，还不能独当一面。

但是当风电光伏和水电结合到一块，事情就发生了质的变化。水电天生就是最佳的储能。自身开闸即发电上网，关闭即蓄水储能。随时随地根据电网负荷开关调峰填谷。但是来水极枯的时候，水电也会捉襟见肘。

那么一旦在水电站沿线布局风电和光伏，与水电站并网一处，则可以在风光资源充足时，闭闸蓄水储能，由风光电担当发力。风光不足时，则由水电开闸接力。同时由于风光发力时，给水电腾出了蓄水的缓冲时间，大大平滑了枯水的影响，并且水库处于高水头情况下，发电的经济性大大增加。发同样的电，在高水头下需要通过水轮机的水量更少。

目前，华能水电的澜沧江上游段、长江电力的金沙江下流段、雅砻江和大渡河沿线水电站两侧，都在大力布局水风光一体化。这是水电企业的一个重要增长点。