2550.重估长春高新的投资

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一、背景

长春高新作为实盘中曾经的第一权重股，共计投入14.3万元，目前市值8.6万元，账面亏损5.7万元，投资收益率-40%。长春高新这只股票造成的亏损超过实盘组合全部亏损的一半，因此十分有必要重新评估这一投资的合理性。

二、评估

与投资分析思路一致，我主要从护城河、管理层、公司前景和估值四个角度评估。

护城河。

公司的竞争优势有：

规模效应带来的成本优势，公司每年几十亿的期间费用可以分摊到更多的用户上，保证了高利润，反过来公司也可以使用更多研发和销售费用，以保持竞争优势；

非常强的用户锁定，产品具有市占率高、效果明显、副作用少、操作方便等优点，用户需要定制化方案，一旦使用轻易不会变更；

庞大的销售团队和销售网络，以及与医疗机构的长期合作关系，其他竞争者短期内难以复制；

非常高的进入门槛，由于技术难度大和资金需求高，阻挡了很多竞争者的进入。

根据公司的竞争优势，重估结果如下：

第一、长春高新具有的规模优势、用户锁定竞争优势依然存在；

第二，长效生长激素工艺复杂，能够阻止或延缓竞争，但技术优势早晚会被突破；第三，现有的销售网络作为生长激素业务的竞争优势没有问题，但是对新业务来讲，由于客户和渠道差异，无法利用现有的销售网络，因此当时的评估不准确。

总体来讲，长春高新主营业务，也就是生长激素，虽然面临竞争和支付能力下降的不利因素，但公司的竞争优势仍然存在。而在新的领域内，比如通风治疗，公司作为挑战者并没有竞争优势，这一点在过去的投资分析中没有意识到，所以打造第二曲线的难度超过以前的判断。

管理层。

管理层被投资者吐槽最多，我也深有体会。最近几次看《投资者关系记录表》，发现管理层态度非常敷衍，不删减重复问题、回答问题都是套话，每次看完都想骂街。上市公司层面，管理层坦诚方面做得很不好，而在理性和拒绝惯性驱使方面还需要继续观察，主要指标是能否主动收缩地产板块。

上市公司管理层作为第一大股东的代理人，并没有表现出维护中小股东的意愿。目前只有金磊作为公司第二大股东有意愿和能力提升公司价值。这也是管理层评估中少有的加分项。

综上，我对上市公司管理层的评价偏负面，这次换届后，是否有改善还需要进一步观察。

公司前景。

第一，生长激素业务。

该业务的主要消费群体是中产家庭，而他们的消费能力下降最大，所以公司业务深受影响。

目前社会支付能力差，人们普遍关注价格，这对长春高新来讲不是好事。消费者或推迟或选择低价替代产品，在这种情况下，需要公司加大推广力度和降价促销，因此，公司的业绩会受到影响，这已经反映在24年第一季度报告中。由于经济复苏的不确定性，公司业绩何时恢复也很难讲，所以很多基金清仓公司股票，也不难理解了。

第二，疫苗业务。

这个业务和生长激素业务关联性不大，所以很难扩大公司的规模优势和实现业务间的联动效应。

第三，中药和房地产业务。

我对公司这两个业务没有期望，中药是公司自己没有干好，怨不得别人；地产是大环境如此，必须转型。希望管理层减少这两块投资，不让它俩拖累主业。

第四，其他新业务和新产品。

美国生长激素和国内成人生长激素这两项业务和主业关联度高，可以发挥公司优势，成功概率较大；其他新产品多属于风投型项目，风险很大，但收益不确定。

总之，公司的主营业务由于市场环境影响，营业收入有可能会陷入负增长；其他现有业务规模有限尚不能代替主业业务；新兴业务具有不确定性，能否成功还需要进一步观察。

本人的观点是，公司的第二曲线最有可能产生的地方：一是生长激素出海业务，比如在欧美上市、二是国内成人生长激素业务。其他业务成为第二曲线的机会渺茫。

估值。

首先确定估值模型的变量和参数。

第一，生长激素产品的目标客户是4-15岁患有矮小症的患者；

第二，矮小症发病率为3%；

第三，长春高新产品适应症获批率为71%；

第四，渗透率目前没有相关统计数据。本人采用常识推断：由于社会偏见，身高优势在择偶和就业方面发挥重要作用，因此父母非常在意孩子的身高，身高排在最后3%的孩子家长压力很大，有相当概率采用生长激素治疗改善身高，假设这个概率为33%，因此预估每年治疗率为1%，这样每个年龄段生长激素治疗渗透率为12%。从经济承受能力角度观察，根据全国家庭居民人均可支配收入高低和占比测算之后得出渗透率上限为37%，因此，12%的渗透率尚在合理区间。

其次计算每年治疗人口。

通过矮小症发病率和适应症获批率测算儿童适应症潜在人口，根据1%的预估年均治疗率计算每年的治疗人口，结果显示治疗人口逐年下降，2026年较2023年下降10%。

再次，计算2026年长春高新归母净利润。

长春高新归母净利润主要由长春金赛和其他分部两部分组成。

长春金赛部分：

2023年长春金赛营业收入为111亿元，归母净利润为45亿元，税前利润为53亿元，则营业成本和税费为58亿元。

根据前述预测，2026年销量下降10%；均价方面，长春高新在努力推广长效生长激素，它可以提高整体价格，部分抵消集采降价的影响，但由于市场竞争和中产支付能力的下降，公司可能需要降价以维持市场份额，假设均价下降10%。

则2026年长春金赛营业收入为90亿元，净利润为27亿元。

长春高新部分：

假设2026年其他分部净利润同2023年仍为4亿元，则2026年长春高新归母净利润为长春金赛净利润27亿与其他分布净利润4亿之和，即31亿元。

上述计算未考虑长春金赛由于销量下降导致的营业成本减少和其他产品业绩提升的可能性，计算结果偏保守。

最后，计算2026年长春高新内在价值和买点。

市盈率按28倍考虑，则长春高新内在价值=31*28=868亿元。

安全边际按0.5考虑，则买点=868*0.5=434亿元。

目前长春高新市值387亿元，这个价位对于我而言还是有吸引力的。

本人在投前评估阶段犯了两个错误，

一是把销售网络优势默认适用于所有产品，对于儿童产品，公司可以借助现有网络销售，但对于辅助生殖和通风治疗等产品，现有网络无法发挥优势；

二是对新产品的推广难度认识不足，很多新产品和主营业务无关，因此无法借助长春高新已有的竞争优势，在这些新行业，长春高新需要作为新入局者和具有竞争优势的在位企业竞争，难度很大。

本人在持有阶段犯的错误是没有意识到大环境迟迟没有改善，中产受影响最大，而公司的主要客群就是他们。但即便如此，公司的大部分竞争优势依然存在，同时鉴于低廉的价格，我相信即使再来一次，自己也会在某个价位入场。

对于上述犯的三个错误，第一个可以避免；第二个即使意识到，也会选择金磊，毕竟生长激素太成功了；第三个，我还是无法预测，索性不去想它。

本人持有长春高新公司的股票，观点难免带有主观臆断，请球友自行决策