2553.央行“借”债的弦外之音

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7月1日中午，央行官网突然挂出一则公开市场公告，该公告一出立刻语惊四座。长期国债价格应声下跌，以市场交易量最大的长期国债 10 年期国债为例，央行公告挂出不到2分钟，十年期国债价格大幅跳水，一改过去几天稳步攀升的趋势，根据十债期货2409最近5日的时分图，大幅跳水时间点对应的就是7月1日下午13：12，即公告发布后的2分钟。其他国债 E T F 都有类似的走势。

那么央行到底发了什么公告导致市场会有这么大反应呢？我访问了央行官网找到了这则公告：

为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。

进一步删除修饰部分可以将原文缩减为：为维护债券市场稳健运行，人民银行决定于近期开展国债借入操作。

这一句话包含了央行的目的是维护债券市场稳健，要执行的动作是国债借入，执行的时间是近期。

维护债券市场稳健

最近债券市场不稳健么？确实有点虚火上升，长期国债的价格最近半年持续上行，很多非银机构和农商行大量买入超长期国债，追求债券价格上行带来的公允价值增长。虽然央行在货币执行报告和公开谈话中多次提到低利率环境下长期债券的风险，但国债的走势依然是屡创新高。

我们都知道，资产的风险包括信用风险和市场风险。其中信用风险主要是资产违约的可能性，市场风险往往来自于价格泡沫。虽然，长期国债的信用等级等同于我国的主权信用，在国内债券市场上基本可以认为国债是0信用风险。

但是，作为交易资产，只要价格泡沫存在就会有市场风险。去年，美国破产的硅谷银行就是流动性风险和市场风险叠加造成最终破产。所以此次央行维护市场稳定的主要诉求是打压过高的长期国债价格。

如何理解国债借入

国债借入，从字面意思理解就是从其他一级交易交易商那边借来国债。《中国人民银行法》规定人民银行不得参与国债一级市场交易，即中央政府不得直接对央行发行国债，央行可以从二级市场上买卖债券。

央行目前参与国债交易的方式主要有3种：一是现券交易，二是质押式国债交易，三是购买特别国债。

现券交易最简单，就是央行亲自下场从二级市场上买卖国债，以达到调节流动性和银行间市场利率的作用。

质押式国债交易也就是我们常说的国债逆回购，这是央行对市场释放流动性的重要手段。

购买特别国债是指政府通过商业银行发行特别国债，再由央行从二级市场买回大部分。

上面的三种涉及国债的交易中，质押式国债交中国债作为质押品并不进入央行的资产负债表，央行也无权自由处置相关国债。央行特别国债和二级市场购债的总规模都相对偏低。这就造成了央行目前持有的可出售国债规模不大。

当央行需要在二级市场抛售国债时，目前央行手头的国债库存是不足的。所以，央行只能从其他大行“借入”国债。很显然借入国债的目的就是为了抛售。

接下来我们看看“借入”的方式。目前央行只是发公告说近期会借入国债，并不是已经发生了。所以，我们还不清楚央行是如何借入国债的。目前市场上的猜测有2种方式：

一是购买法，即央行以一定价格从大行手中买入国债，然后再在二级市场上抛售。

二是融券法，类似于股票市场上的融券业务，央行从大行手中“借入”国债，在二级市场上抛售，并约定好一个期限，等流动性偏紧的时候央行再从二级市场上买回国债还给出借人。

这两种方法分别对应了网络上的放水说和收水说。

在购买法中，央行向大行购买国债，实际上是在向市场投放一定流动性。但是，别忘了央行“借券”的目的是为了抛售国债压制国债价格。所以，央行买券投放的流动性很快就会因为抛售国债而回收。如果你把央行在中间的作用省去，购买法基本类似于央行通过行政命令强制大行在二级市场上抛售国债。所以，购买法拉长时间看既不是放水也不是收水。

对于融券法，央行从大行借来国债并约定归还的日期。然后，央行在国债价格峰值时抛售，等价格回落后再从二级市场买回来还给出借银行。在此过程中，央行非但没有给市场补充流动性，反而是融券卖出后一段时间会造成流动性的边际收紧。

我个人倾向于央行会采用融券的方式借入国债。这样短期市场可能流动性可能略有收缩。未来，国债和地方债发行放量，国债价格低了，央行再买回国债还给出借人。所以，央行国债借入操作的目的之一是降低流动性波动。

央行前一段多次通过公开讲话警告利率底部持有超长期资产的风险。但是，效果并不明显。这一次，央行已经把抽人的藤条拿出来了。虽然，央行还没真的打下去，效果却已经出来了：前一段单边上扬的长期国债价格告一段落，后面可能会进入高位震荡的走势。

从央行的表态和近期一系列的动作看，今年市场见到中期利率底部的概率比较大。市场对于利率走向不宜过度悲观，利率见底但需要在底部维持一段时间，为地方化债创造良好的利率氛围。