3185.从股东自由现金流角度，重新审视 All cash is equal

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很多人包括我自己投资时，总爱犯一个想当然的错误：对于很优秀的企业，动不动就把无风险利率，直接等同于一家企业的合理市盈率。可细究下来，这套逻辑其实讲不通。

All cash is equal是未来自由现金流折现模型的底层逻辑，但它不是用来拍脑袋定合理市盈率的简单公式。

一家企业的合理市盈率，应该是综合了无风险利率、发展阶段、经营确定性、分红力度、股票回购、长期净资产收益率水平、自由现金流质量，再叠加安全边际之后，得出的公允估值。

All cash is equal的前提，本质是：这笔钱，必须迟早能归属于股东，能够通过分红、回购、清算等方式，实实在在落进股东口袋，只有这样，它才与国债这类无风险现金具备等价性。

我们不妨做一个思想实验：如今的茅台仍处在成长期，假设到二零三二年或更晚，茅台正式步入成熟期，此后净利润复合增速仅能略跑赢通胀。那么在三种完全不同的现金流分配模式下，它的合理估值会完全一致吗？

第一，净利润全部用于分红与回购，切实回馈股东；

第二，净利润全部留存，且留存资本再投资能持续实现 12% 以上的高回报；

第三，净利润全部留存，留存资本仅用于配置低收益银行存款。

答案显而易见：三种场景下的合理估值，必然天差地别。而这三种情况的中间状态，也会随着条件的不同，有不同的合理估值取值。

可市场上却流行一种经不起推敲的逻辑：只要企业确定性足够高，即便它从不分红、不做回购，利润全部用于低效再投资，甚至账上现金被占用挪用，也依然可以给予高市盈率估值，理由仅仅是 “确定性高”。

这显然违背了一般的朴素判断。

无法兑现给股东的账面利润，即便确定性拉到满格，也与无风险现金没有直接等价关系。

这里必须厘清一个极易被混淆的关键误区：All cash is equal，绝非 All profit is equal。

很多投资者反复念叨这句投资口诀时，恰恰忽略了一个核心差异 —— 企业账面上的自有现金流，与真正能落到股东手里的自由现金流，不是一回事。

我们不妨看看海内外市场的真实情况：

美股市场，二零二五年标普 500 成分股平均股利支付率约 31%，全年股票回购总额高达 1.1 万亿美元，回购规模是现金分红的 1.3 倍。这类以注销股本为核心的回购，会直接增厚每股收益；长期来看，标普 500 成分股的股东总回报比率，常年稳定在 85%至95% 区间，几乎把全部净利润以分红和回购的形式，切实回馈给股东，形成了成熟的从企业自有现金流向股东自由现金流的转化机制。

A 股市场，二零二五年上市公司平均股利支付率 38.9%，看似略高于美股，但全年回购总额仅 1428 亿元，回购支付率不足 5%，叠加分红后的股东总回报比率仅 40%至45%，还不到美股的一半。更关键的是，A 股上市公司的回购，大多用于股权激励行权，而非注销股本增厚股东权益，和美股的注销式回购，本质完全不同。

截至二零二六年 3 月 27 日，标普 500 指数滚动市盈率和近一年市盈率之比约 27.25 倍，沪深 300 指数的滚动市盈率和近一年市盈率之比约 14.11 倍，估值仅为标普 500 的一半左右。很多人用净利润增速、净资产收益率差异来解释这一估值断层，其实站在长期投资者的视角，股东现金流的转化效率，才是造成估值差距的核心原因。

可口可乐是典型的例子。

二零一零至二零一六年，其非国际财务报告准则净利润和自由现金流近乎零增长，但这七年里，公司几乎把每年的自由现金流，全额通过分红和回购返还给股东。在此基础上，可口可乐的市盈率从二零一零年约 12.5 倍的低谷，逐步攀升至二零一六年的 20.7 倍，七年平均市盈率约 17.2 倍，随着股东现金流的稳定兑现，估值稳步抬升。

二零一六年之后的十年，可口可乐净利润始终在 125 亿美元上下波动，几乎没有明显增长，但其分红加回购的股东总回报占比，多数年份维持在 75%至130%，二零二一至二零二二年更是超过 100%。公司自由现金流向股东现金流的转化效率超 90%，这也支撑其近十年平均 稳定在 25 倍左右。即便没有增长，对比同期国债收益，投资者能拿到更高的自由现金流，自然获得了市场给予的稳健估值。

反观国内部分优质企业，商业模式和核心竞争力并不输可口可乐，但自由现金流向股东现金流的转化不够顺畅，投资者将企业的净利润简单套用无风险利率的逻辑估值，是有很大问题的。

成长期的企业，还能靠高增长消化估值瑕疵；可一旦步入成熟阶段，把企业净利润估值直接对标无风险利率的逻辑，会瞬间失效。

企业处在成长期时，所有人的目光都盯着增长、市场份额、规模和未来天花板，没人在意当下能不能分红。高增长就像一块完美的遮羞布，把企业赚的钱，到底能不能真正落到股东手里这个核心问题，暂时盖得严严实实。

可一旦高增速熄火，遮羞布被扯下，依靠All cash is equal搭建的估值逻辑，会直接崩塌。

巴菲特说所有现金都是等价的，本质想表达的是：企业账上的自由现金流，最终能无障碍、无损耗、无低效占用，转化为股东实实在在拿到手的现金 —— 通过分红，回购注销股本或破产、退市清算。

只有做到这一点，企业自由现金流才能All cash is equal；做不到的话，企业赚再多利润，也只是纸面富贵，绝不能按同等标准估值定价。

我们再把视角落到五粮液身上。

账上躺着近 1500 亿现金，乍一看家底极其厚实，可这些资金大多只配置在 2% 左右收益的存款上，再叠加大股东层面因为某种原因不愿意放手这些资金，公司回报股东的意愿不足，巨额账面现金长期无法真正转化为股东自由现金流。

如果只是简单粗暴地把这部分现金从市值里直接扣减，就以此断言它估值极低，这套逻辑其实是站不住脚的。

当然必须客观说一句：五粮液的长期经营确定性非常高，分红的稳定性与持续性也非常强。

按照年化 200 亿左右的股东自由现金流，给到 25至30 倍的合理估值区间，对应内在价值大约在 5000至6000 亿区间，对照当前市值，公司明显处于被低估的状态。

而在它进入低增速的成熟阶段，如果 70% 的分红率难以进一步提升，既没有通过回购注销提高每股收益率，也没有进一步提高分红比例的明确规划，那么以当前 70% 分红率测算出来的股东自由现金流，才是衡量它估值水平更合理、也更贴近市场真实定价逻辑的标尺。

这也解释了为何同样增长乏力的百胜中国，凭借近乎 100% 的股东回馈率，市盈率能稳定在 20 倍左右；分红率常年不低于 90% 的港交所，虽然长期净利润增速没那么拔尖，估值也始终难跌破 30 倍。

再看银行股。

巴菲特在美股里长期重仓持有银行股，很多中国投资者投资中国银行股，会用美股中银行股更高的市盈率、市净率，来说明中国银行股是有投资价值的，是低估的。

但如果从股东自由现金流角度去看，这种逻辑不成立。

美国的大型银行分红率 加加回购率的常态约70%至100%，区域性银行相对保守，约60%至80%，平均水平约70%至90%，利润大部分回馈给了股东。

例如美国银行，二零二五年的分红率约28%，回购率约75%，分红加回购超过了100%，目前市盈率11.6倍；巴菲特偏爱的富国银行，二零二五年的分红率是30%，回购率约45%，分红加回购约75%，目前市盈率11.7倍。

而中国的银行呢？

国有六大行分红率常年稳定在28%至30%，股份制银行约30%至35%。回购规模极小，截至二零二五年，仅少数银行进行象征性回购，占比可忽略不计。

中国上市银行企业的分红率加回购率合计，也就30%左右。

股东现金流比例，中国银行企业是美国同行的2.5分之一到三分之一，估值是对方的一半左右，也就不奇怪了，从股东自由现金流角度来看，这种折价很合理。

目前工商银行股息率约4.2%，二零二五财年总股息1106亿元，给这部分股东自由现金流给到 25至30 倍的合理估值，与目前2.68万亿的实际市值基本一致。

最后再重申一次：All cash is equal，不是 All profit is equal。

股东的自由现金流，无疑能与无风险利率等价；但企业的自由现金流，绝不能简单等同，一定要考虑未来增长、确定性、以及分红、回购比例等因素。

所有企业都迟早步入成熟期，对于步入成熟阶段的企业，增长早已不再是估值的核心，股东现金流的兑现效率，才是投资者估值时最该关注的因素。

从这个视角重新审视估值，很多之前让人困惑、纠结的估值症结，都会变得清晰明朗。