3163.为什么无风险利率不断下行，但茅台的估值却不断走低？

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过去几年国内无风险利率一直往下走，按经典估值模型的逻辑，茅台这种底子极厚、商业模式近乎完美的公司，估值本该跟着往上抬才对。但实际情况是，其市盈率从当年 73 倍的成长股溢价，跌到了如今 19 倍的公用事业估值中枢，这个反差非常强烈。

是不是茅台的商业模式不行了？答案肯定不是。酒还是那瓶酒，茅台的品牌壁垒依旧是独一份的，没什么能复制，它的生意本质从来没变过。

真正变的，是市场给茅台的价值定价锚，是市场对这家公司的未来预期，彻底变了。

简单说，市场给茅台的估值逻辑已经完成了根本性切换：从过去赚成长的钱，变成了现在赚股息的钱。一旦走到这一步，它对无风险利率的波动，自然就没那么敏感了。

二零一九年，茅台市盈率能冲到 73 倍，估值能跟创业板掰掰手腕，核心是市场给了它成长股溢价。那时候大家买茅台，看的是什么？是业绩和估值双升的机会，是每年能稳稳保持 15% 以上的利润增长，是商务消费、礼品消费的持续爆发，更看中的是它独一份的永续经营能力和提价权。

但现在呢？茅台市盈率跌到 19 倍，跟长江电力、高速公路这类公用事业股站到了同一梯队，甚至估值比长江电力还更低一些。

市场对茅台的诉求，从过去追求未来的高增长，变成了现在追求当下的稳定现金流；大家从茅台身上赚的钱，从看成长的钱，变成了拿确定分红的钱。市场现在基本把茅台当成了一家没什么增长的企业。

对应的，市场对茅台的核心关注，也从 “明年增速能到多少”，变成了 “每年的分红能不能稳住”。目前茅台的股息率大概 3.7%，刚好卡在长江电力3.5%、高速公路 4% 的公用事业股息区间里，这个利差，就是现在茅台最核心的估值锚。

为什么无风险利率往下走，茅台的估值却没跟着涨？核心就在于这种估值锚转变之后，评估价值的方式完全不一样了。

成长股的估值锚，是增速和利率的差值，利率稍微降一点，估值就能往上涨一截；但高股息资产不一样，它的估值锚是股息率和利率的利差，只要这个利差能保持稳定，哪怕利率再降，市场也不会给更高的估值。因为大家买这类资产，要的是确定的分红回报，不再是盈利增长和估值上涨。

这就像你买了一张年化 3.7% 的存单，银行的基准利率降了，你不会想着存单的价格能涨，只会关心利息能不能按时到账，这是一个道理。

经典的估值模型，比如 D C F 、戈登增长模型，核心逻辑都很简单：企业的现值等于股息除以无风险利率和增长率的差值，无风险利率下降，理论上折现率就低了，企业的现值自然就该提升。而增长率和无风险利率，一起决定了终值公式的分母，这是估值的关键。

对于成长股来说，股权久期长，估值的核心是未来的高增长现金流，所以利率哪怕只是小幅波动，都会被放大，带来估值的大幅变化

但现在市场对茅台的增长预期彻底变了，觉得它不会再高增长了，现在的定价里，隐含的中长期利润增速也就 1% 左右。要知道原来市场给茅台的增速预期是 15%，当增速从 15% 跌到 1%，无风险利率和增长率的差值就从2.5%减去15%的 负12.5%，变成了2.5%减去1%的 正1.5%，终值的计算逻辑直接反转了，茅台也就从过去的高增长溢价，变成了现在的低速增长折价。

这还不算完，看衰中国经济，认为通缩将持续，以及监管带来的变化，又进一步推高了茅台的风险成本。房地产持续下行压制消费，二零二五年禁酒令升级，政务和商务消费被抑制，白酒行业也从过去的投资品属性，回归到了消费品的本质，原来的金融化溢价也就没了。未来及监管的不确定性，会让投资者要求更高的风险补偿，这直接导致茅台的股权风险溢价大幅上升。

折现率就是无风险利率加股权风险溢价，这里面的账很好算：假设无风险利率降了 1%，但 E R P 升了 2%，折现率其实是净增 1%，最终估值反而会降大概 10%，具体多少会受久期影响，但趋势是确定的。

除此之外，过去几年，市场的资金偏好也发生了显著的变化。二零二五到二零二六这两年，资金从白酒、互联网这些传统核心资产里撤出来，转向了 A I 算力、半导体、机器人这些新质生产力领域，二零二六年 A I 更是成了机构的共识第一主线。地缘政治冲突不断，全球资产配置在调整，外资也从港股科技和 A 股白酒板块撤离，形成了被动的抛售潮。还有，A I 龙头市盈率都创了新高，形成了明显的估值虹吸效应，这也进一步压低了白酒这类传统行业的估值中枢。

我们可以算笔具体的账，看看茅台的折现率到底变了多少。

二零二一年的时候，茅台的无风险利率等于3.5%，增速等于15%，E R P等于6%，折现率就是 9.5%；到二零二六年，无风险利率等于2.5%，增速等于1%，E R P等于8%，折现率就变成了 10.5%。别看无风险利率降了 1%，但折现率其实净增了 1%，最终导致茅台估值下降了大概 30%，这个结果和实际情况是完全吻合的。

所以说到底，茅台的估值没跟着无风险利率下行而提升，核心不是利率的问题，而是增长预期崩塌、风险溢价上升、资金迁移这几大因素形成的负向合力，把利率下行的正向效应彻底抵消了，甚至还反过来压了估值。

这也能说明一个很重要的投资道理：企业的短期估值水平，从来都不只是取决于资金成本，更取决于增长和公司面临的风险水平。资金成本只是估值的一个变量，而增长和风险，才是短期定价的核心，这其实也是长期投资者超额收益的一个来源。

一个与当下的茅台形成反例的案例：长江电力

二零一四到二零一六年前后，是长江电力的 “P E 估值时代”，那时候市场普遍认为，公用事业股就该配低市盈率，长江电力的 P E 长期在 10到12 倍徘徊，和当时的高速公路、水务公司没什么区别，大家买它，只看 “稳”，不看 “涨”，觉得公用事业股就不该有高估值。

二零一七到二零二零年，进入 “股息率倒推时代”，随着无风险利率下行，银行存款利率持续走低，长江电力常年稳定在 3.5% 以上的股息率，二零二二年甚至达到 4.1%，一下子就有了吸引力，市场开始用 “股息率倒推估值”，只要股息率高于存款利率，就愿意给更高的 P E，这时候它的 P E 逐步从 12 倍抬升到 15至18 倍。

二零二一年之后，进入 “D C F 模型折现时代”，市场发现长江电力不只是 “稳”，还有确定的成长 —— 通过并购水电站、优化运营，它的现金流持续增长且高度确定，大家开始用 D C F 模型给它估值，看重未来自由现金流的折现价值，P E 进一步抬升到 20 倍以上，二零二四年一度达到近十年高点26倍，即便到 二零二六年 3 月，P E 也稳定在 20.3 倍左右，比现在茅台的 19 倍还高一点。

过去十年投资长江电力，总回报达到了 469%，这里面有 50% 是估值提升带来的，37% 是利润增长贡献的，只有 13% 来自股息分红 —— 说白了，过去十年买长江电力，主要赚的就是估值抬升的钱。

那么同样是 “稳”，为什么长江电力能靠估值升级实现价值重估，而茅台却下跌至低 P E 区间？

核心还是两个点：

一是增长预期，长江电力虽然增速不高，但始终有稳定的成长预期（并购、运营优化带来的现金流增长），市场对它的增速预期是稳步向上的，而茅台的增速预期从 15% 跌到 1%，彻底没了增长溢价；

二是风险溢价，长江电力几乎没有监管不确定性，生意模式简单、现金流确定，E R P 一直保持在较低水平，无风险利率下行的利好能直接传导到估值上，而茅台的 E R P 因为宏观经济、监管、行业变化大幅上升，抵消了利率下行的利好。

展望未来，茅台如果要实现估值修复，其实就看三个核心条件能不能满足，而且这三个条件是层层递进的：

第一，增长预期要企稳回升，茅台的营收增速得重新回到 10% 以上，这是基础，只有增长预期回来了，市场才不会再把它当成纯公用事业资产；

第二，股权风险溢价要显著回落，战争、通缩、收缩性政策、监管加强等不确定性能彻底消除，大家对茅台的风险担忧少了，自然就不会要求那么高的风险补偿，折现率才能真正降下来。

第三，资金偏好是否回转。目前食品饮料板块P E估值处于近二十年历史区间的下10%分位数、P B 估值处于近二十年历史区间的下9%分位数，分位数水平排名全市场倒数第一，在古今中外市场上从长期来看食品饮料板块是市场中真正的王者，目前中国市场上这个板块处于显然的市场洼地状态，很多成功的价值投资者过去几年在这个板块里面成功地躲过了本轮“牛市”，未来几年会不会上演一出陈词滥调老掉牙的“王者归来”。

我相信，真正看懂茅台、对中国经济发展有信心的投资者，心里对这几个问题都有明确的答案。想明白茅台估值低迷的症结所在，反而会更加心安。