3132.从茅台的急涨聊起

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不过是几天的涨幅，茅台的股价已经回升到差不多一年前的水平了。

最近几年茅台股价这么跌，不过是市场先生情绪化的表现，改变不了企业内在价值在不断增长的事实。

最近半年我一直有这样一个提醒：白酒板块历经五年持续调整，行业周期已走到底部区域，而在这样的阶段，估值的修复往往会先于业绩的回暖。

当业绩真正探底时，市场反而率先开始修复，股价启动反弹；即便后续业绩仅个位数增长，股价仍延续上涨趋势，直至业绩爆发期迎来加速。

回看茅台上一轮行业调整周期的表现，这一逻辑被演绎得淋漓尽致：2014-2015 年行业深度调整，茅台净利润增速低迷；2016 年行业初暖，增速缓步回升；2017 年则迎来业绩大爆发。

具体来看，2014 年净利润同比仅增 1.41%，但市场已率先感知到业绩触底信号，股价全年大涨 47.7%（不复权，未计股息收益，下同）；

2015 年净利润同比微增 1.0%，个位数增幅下，股价依旧延续涨势，全年上涨 15.07%；

2016 年净利润同比增 7.84%，仍未突破两位数，股价继续上行，全年涨幅 53.15%；

2017 年净利润同比大增 61.97%，业绩爆发的同时，股价也走出翻倍行情，全年大涨 108.74%。

不只是茅台，另一家白酒龙头五粮液在上一轮周期中，同样印证了这一规律。

2014 年五粮液净利润同比下滑 26.81% 至 58.35 亿元，业绩仍在探底，但股价全年大涨 37%；

2015 年净利润恢复 5.84% 的个位数增长至 61.76 亿元，股价再涨 27%；

2016 年净利润同比增 9.86% 至 67.85 亿元，股价继续上行 26%；

2017 年净利润迎来 42.58% 的爆发式增长至 96.74 亿元，如同被压缩已久的弹簧释放势能，此前五年积累的估值修复动力集中迸发，股价全年飙升 132%。

股价往往先于业绩恢复，股价不会等财报上的业绩明明白白摆出来才动。

有人或许会说，上一轮周期茅台的估值比现在低，但即使把当时的估值按照现在的水平做个还原，大的结论也是一样的 —— 周期底部，估值修复先于业绩回暖。

当下茅台、五粮液与古井B的估值，无论对标合理的股息回报水平，还是参考行业历史平均估值，都存在显著的折让，单是估值向合理水平回归这一层，就已然具备相当可观的空间。

闪电劈下来的时候你要在场，很有意思的一点是，那些之前看出茅台“明显”处于下行周期的朋友，可能就遗憾错过了这波大涨。

有趣的对比是，就在茅台急涨的同时，腾讯股价在急跌，两者的关系仿佛是跷跷板，这时候你来告诉我一下：谁是明显的上行周期？谁又是下行周期？

每次看到有人说什么，某只股票“明显”处于上行周期或下行周期什么的，我都感觉自己听不懂他在说什么。心里满是困惑：他们说的“明显”，到底是从哪里看出来的？

我始终认为，预测市场短期走向，是没啥意义的智力上的虚荣，更是一场注定会输的游戏。

因为决定股价短期波动的变量太多了，很多意外都能轻易打乱所谓的“周期”或“趋势”。

那些他们口中“明显”的股价上行周期，可能转眼就变成了暴跌；那些他们笃定的“下行周期”，反而可能藏着捡便宜的机会。

我们投资的不应该是“周期”或“趋势”，而是企业本身。当买入一只股票时，买的不是这只股票明天、下个月的价格波动，而是这家公司未来十年的盈利能力，是它的护城河、它的管理层、它在行业里不可替代的竞争力。这些东西，才是能真正决定一只股票长期价值的核心，而不是什么虚无缥缈的“上行周期”“下行周期”。

就像你投资一家街角的全家便利店，你不会因为它这个月生意好一点，就说它“明显”处于上行周期，下个月生意差一点，就说它“明显”处于下行周期，然后急着把它卖掉。你判断要不要买这家便利店，看的是它的位置好不好、客流稳不稳定、老板会不会经营，看的是它长期能不能持续赚钱。

投资股票，和买便利店的道理一模一样，唯一的区别，只是交易的场所从街角搬到了股市。

只要这家公司的经营根基没有动摇，只要它还能持续创造丰厚的现金流，只要它的护城河依然坚固，哪怕它的股价短期处于所谓的“下行周期”，也只是一个暂时的、非理性的波动，甚至是一个捡便宜的好机会。

短期看，市场是投票机；长期看，市场是称重机。

短期的股价波动，是无数投资者情绪的“投票”，杂乱无章、毫无规律，根本不存在所谓的“明显周期”；而长期来看，市场一定会回归理性，股价一定会反映企业的真实价值，这才是投资的确定性所在。

但也要承认，试图“抓住趋势”“把握周期”的朋友，出发点不全是在追逐短期的价格波动，很多朋友的初衷其实是试图赚到估值的便宜。

“指数基金之父” 约翰・博格做过一个经典研究，20 世纪美国股市 10.4% 的年化平均收益，拆解下来：分红贡献 5%，盈利增长贡献 4.8%，市盈率变化仅贡献 0.6%。

很多人拿这个数据说事，说投资者只要耐心持有优质企业，不用管估值。

但这话太绝对了，没看到背后的关键 —— 这是 100 年的时间尺度，估值的涨涨跌跌在长周期里相互抵消，最终均值回归。可现实里，不管是机构还是个人，没几个人能拿着一只股票 100 年，大家的投资周期都短得多。

就看美国股市 1981 到 2000 年这 20 年，情况完全不一样。这 20 年年化收益 17%，分红只占 4%，盈利增长 6%，剩下的 7% 全是估值变化带来的。哪怕是 20 年这个远超多数人投资周期的跨度，估值的影响都不容忽视。

低估值买、高估值卖，这个逻辑本身没问题，确实能显著提升收益。

中国市场也是一个道理。2009 到 2022 年 14 年间，沪深 300 全收益指数年化 8%，拆解下来：分红 2%，盈利增长 10%，但市盈率变化拖累了 4%。这十几年的收益折损，核心就是估值的下行，也能看出来，多数时候估值对收益的影响，比盈利增长还要大。（注：此数据引用自《如何快速了解一个行业》）

所以那些想把握周期、抓趋势的人，出发点其实没错。但问题的关键在于，周期和估值没法精准把握，这是投资圈的共识，很多大师的实践都印证了这一点。真正稳健的方法，从来都是低估值买入优秀企业，这是最确定的路。

我们来看巴菲特的两个十年十倍经典案例。

1988 到 1989 年，他买可口可乐，平均 PE 14 倍，不算贵。到 1998 年，十年时间，可口可乐利润增长约 3.4 倍，估值抬升到 50 倍，涨了 3.6 倍，再加上股息，总回报刚好十倍。这十年的收益，估值提升贡献了 55%，利润增长 40%，股息和回购只占 5%，估值提升带来的回报权重一目了然。

再看苹果，2016 年巴菲特开始买入时，PE 也就 10 倍左右，典型的低估。到 2025 年，九年时间股价翻了九倍，实现十倍收益。这期间苹果净利润不到两倍，但回购让每股利润涨了 2.6 倍，而估值从 10 倍到 36 倍，涨了近 3 倍。这十倍收益的核心，还是估值扩张，其次是回购，最后才是利润增长。

有人说巴菲特靠估值赚钱，这话对，但也不全对。他的核心不是赌估值，而是先找到优秀企业，再等估值的馈赠。可口可乐和苹果的估值能涨，本质是企业的价值被市场重新认知，是企业持续创造价值的结果，不是凭空的市场情绪。

长江电力是 A 股里一个典型案例。

过去十年投资长江电力获得的469%的总回报里，50%是估值提升带来的，利润增长贡献了37%，股息贡献了13%，投资者主要赚到的，其实是估值抬升的钱。

近十年它的估值提升逻辑从 “PE 估值时代”（公共事业股只配低市盈率），到 “股息率倒推时代”（股息率高于存款利率），再到 “DCF 模型折现时代”（未来自由现金流折现），估值方法的升级推动资产价值实现重估，估值不断提升。

投资赚到的钱分两种：

一种是靠自己能挣到的钱，就是企业内在价值的增长，比如盈利提升、分红、回购，这部分是确定的，能通过研究把握 —— 把企业的商业模式、竞争壁垒、管理层能力研究透，就能判断它的内在价值能不能持续涨，这是实打实的努力，赚的是企业成长的钱；

另一种是市场给的 “风落之财”，就是估值提升的钱。这部分钱不是凭空来的，是市场情绪、资金偏好、行业景气度叠加的结果，是企业价值被认可后的溢价。但这钱有个前提，必须是优秀企业，要是买了衰落的公司，越跌越贵，根本没机会赚这份钱。

我也想赚估值的钱，谁不想呢？但我很清楚，如果只奔着估值去，大概率是镜中花水中月。偶尔猜对一次两次没问题，但长期下来，总会因为误判周期、看错估值，把赚的钱又还给市场。投资最忌讳的是舍本逐末，把不确定的事当成确定的事做。

我的选择一直很简单：以不贵，甚至足够便宜的价格，买入那些具备长期竞争优势的优质企业。先保证能赚到企业内在价值增长的钱，这部分钱拿到手，就立于不败之地了。至于估值提升的钱，随缘就好，把它当成市场先生给的额外馈赠，有最好，没有也不影响根本。

风不会平白无故吹向谁，估值的溢价迟早会给到那些能持续创造真实价值、穿越周期的优秀企业。投资的核心，从来都不是赌估值、猜市场，而是找到那些能长期稳定赚钱的企业，用满意的价格买下，然后保持耐心，剩下的，交给时间。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，更是检验一切投资逻辑的唯一标准。